鄭糖3月初沖高回落，3月底至4月中上旬二次筑底，在外盤突破16美分/磅并持續反彈、實現V形反轉的情況下，我國進口糖利潤窗口關閉。疊加進口許可證推后發放，降低了階段性供應壓力，現貨與期貨共振，4月中下旬開始鄭糖止跌反彈，再次接近3月初高點。

??外盤V形反轉的邏輯分析

??原糖深跌后估值偏低。ICE原糖經過上一輪大漲后，貿易流由緊趨松，可交割糖充裕。同時，預期外的巴西疫情惡化令乙醇消費預期悲觀，乙醇價格大幅下挫，疊加資金風險偏好下降，原糖跌破15美分/磅關鍵支撐位。不過，本榨季全球存在供應缺口是主流預期，15美分/磅下方終端需求強勁，商業多單持續增加，而剔除巴西及存在出口補貼的印度外，出口國出口意愿受限，美元走弱也有助于商品價格上漲，從估值角度來看，ICE原糖被低估，存在反彈修復需求。

??另一方面，供應由北半球向南半球切換，南巴西減產擔憂愈演愈烈，刺激大基金買入。糖屬于農產品，季產年銷，消費價格彈性小，價格波動主要受供應主導。泰國近兩個榨季提前至3月收榨，印度榨季結束時間也逐漸提前至5月，目前北半球大部分主產國已結束榨季生產或進入榨季生產尾聲，供應已無大變數。南半球主產國逐漸進入新榨季生產，其中南巴西為全球最大產糖區和出口區，供需情況對國際糖價影響關鍵，且其甘蔗可在產糖和乙醇間轉換，增加產量變數。因此，當前市場焦點集中在南巴西。

??一是南巴西官方榨季自4月開啟，3月已有部分糖廠陸續開榨。因長期干旱阻礙甘蔗生長，糖廠開榨推后，3月下半月開榨糖廠僅有37家，遠低于去年同期的76家；4月上半月開榨糖廠為141家，仍低于去年同期的180家。UNICA公布的南巴西新榨季首份生產數據顯示，4月上半月甘蔗榨量、產糖量分別大降30.57%和35.75%，產糖用蔗比38.55%，低于去年同期的40.15%。榨蔗量下降主要是由于糖廠開榨推后，符合預期，糖分下降及產糖用蔗比下降，導致產糖量降幅略超預期，短期供應受限。

??二是長期干旱導致甘蔗減產超預期擔憂持續發酵。南巴西近一年以來降雨持續偏少，原預期的3月降雨偏多改善甘蔗長勢落空，4月降雨延續偏低態勢，甘蔗減產風險持續增加，4月中旬前主流甘蔗估產范圍在5.7億—5.9億噸，4月中下旬悲觀預期低至5.5億噸，4月下旬豐益國際給出了最低估產，僅5.3億噸，較上榨季的6.05億噸低12.4%。短期擔憂情緒明顯加重，不排除有“放大”的可能。但就生產數據看，僅圣保羅地區產量下滑明顯，其他地區產量接近去年同期，豐益國際的估產未免過于悲觀。

??此外，乙醇消費預期改善，價格支撐增強。南巴西3月乙醇內銷量實現2020/2021榨季首次同比正增長。當前圣保羅乙醇/汽油比價降至67.95%，略高于去年同期的66.36%，但低于70%分界線，對乙醇消費有利，后期國際油價變動是關鍵。目前乙醇折糖價自3月底的11.94美分/磅漲至14.75美分/磅，乙醇價格重心抬高。

??目前，南巴西減產擔憂延續，糖減產超過250萬噸預期增強，大基金大幅買入。截至4月20日當周，大基金增持原糖凈多持倉4.23萬手，近兩周凈多持倉增加5.93萬手，凈多持倉水平增至16萬手，接近2月下旬水平。

??國內市場供需面逐漸好轉

??海南自由貿易港貿易自由化便利化的若干措施對食糖的影響，更多體現在情緒上。4月12日，在國新辦新聞發布會上，商務部副部長兼國際貿易談判副代表王受文透露，《關于進一步推進海南自由貿易港貿易自由化便利化的若干措施》將于近日公布。4月26日，商務部等20部門聯合印發《關于推進海南自由貿易港貿易自由化便利化若干措施的通知》，從貨物貿易和服務貿易兩方面，明確了28項政策措施。其中，貨物貿易方面共13項政策措施，服務貿易方面共15項政策措施。涉及食糖貿易的包括兩點：進口食糖不納入關稅配額總量管理，在實施“一線”放開、“二線”管住的區域進入“一線”原則上取消自動進口許可管理。仔細分析，“一線”放開、“二線”管住，進口糖自海南自貿港進入內地仍受進口政策管控，需要補繳關稅及獲得進口許可。而海南近年自產糖量近10萬噸，食糖消費需求低，自產糖仍需外銷，可以確定的是，海南本土產糖量將逐漸萎縮。雖然對鼓勵類產業企業生產的不含進口料件或者含進口料件在海南自由貿易港加工增值超過30%（含）的貨物，經“二線”進入內地免征進口關稅，照章征收進口環節增值稅、消費稅，由于海南內食品企業用糖量低，正規食品加工用糖消費的中短期影響有限，長期影響有賴食品加工企業的入駐情況，有待驗證。

??下榨季甜菜種植面積大降，甘蔗種植面積小幅增長。中糖協產銷簡報消息，2021/2022制糖期，內蒙古甜菜意向種植面積減幅在30%左右，新疆減少20%左右，黑龍江減少50%左右，簡單換算，下榨季甜菜糖或減產40萬噸，產量降至113萬噸附近，結束六連增。甘蔗產區方面，廣西甘蔗種植面積有望由1115萬畝增加至1140萬畝，且甘蔗出苗不及去年同期，湛江甘蔗種植面積或將繼續減少10萬畝，疊加其余蔗區甘蔗面積小幅增加，甜菜糖減產未能被甘蔗糖增產彌補，下榨季國產糖量或小幅下降。

??庫存去化需時間換空間。去年四季度以來，加工糖供應充裕擠占國產糖市場份額，國產糖的港口價格與產區價格一樣，運到港口需要倒貼運費，導致庫存增量明顯。截至3月底，國產糖工業庫存處于近7年高位，同比增加90萬噸，相當于1個月銷售量，庫存有待消化。不過，目前云南處于庫存積累中，其余產區已現庫存拐點。基于產量及成本已定，且企業總體看好后市，淡季中并未明顯降價，總體以順價銷售為主，近期報價跟隨盤面上調，隨著下月中旬現貨采購回暖，白糖現貨價格會更穩健，后期的上漲節奏依賴庫存去化。據了解，部分小型用糖企業因白糖與果葡糖漿價差走低而轉用白糖，白糖反替代預期增強。

??進口糖主要受外盤及政策影響。3月我國進口糖20萬噸，預計4月、5月單月進口量不超過30萬噸，較2月的43萬噸大幅縮減。當前進口成本在5700元/噸上方，三季度進口將更加被動，下半年進口量或明顯低于去年同期的402萬噸，年度進口量也將明顯下降，影響下榨季供應，進口糖沖擊減弱。當然，進口糖流入市場節奏依賴政策，4月較多加工廠停機檢修，等待許可證發放，加工糖庫存持續下降，給予國產糖去庫良機，現貨壓力可以部分提前釋放。不過，原糖庫存充裕，加工糖終需流入市場，5月以后供應會相應集中。

??綜上所述，國產糖產量占榨季供應量近70%，成本區間5200—5400元/噸，當前市場進入去庫階段，現貨價格底部抬升。同時，近期采購回暖，對盤面支撐增強。在減產擔憂及宏觀環境改善的背景下，原糖價格將維持強勢，有助于抬升國內價格中樞。但是，國內庫存有待消化，建議投資者把控節奏，低買高賣。

來源：期貨日報；