長期來看，全球白糖新榨季供應將由寬松轉入偏緊的局面，國內也將步入白糖消費的旺季，在基本面的帶動下，白糖價格有望實現真正的逆轉。盡管在此期間可能面臨原油價格走低、巴西匯率走弱等風險點，但上漲的大趨勢可以確定。

短期：內外盤雙重利好，然上漲空間不大

利多因素1：USDA報告調減美糖庫存、庫銷比

根據USDA發布的4月供需報告，美國農業部將美國糖產量預估下修3.7萬短噸至906萬短噸（821.9萬噸），在進口量預估維持286.2萬短噸不變的情況下，下調2018/2019年度糖年末庫存至162.5萬短噸，低于上月預估的166.8萬短噸。因此，糖庫存消費比預估在13.2%，低于上月報告預測的13.6%，亦低于上年預估的16.1%。庫存、庫銷比的下降利多原糖價格。

利多因素2：巴西榨蔗減少，乙醇價格上漲

巴西糖廠債務高企，根據RPA咨詢公司的數據，今年巴西有101家糖廠不會開榨，占糖廠總數的23%。并且，4月初巴西中南部適逢暴雨天氣，進一步阻礙了甘蔗壓榨。根據巴西甘蔗行業協會發布的報告，3月下旬，巴西中南部地區糖廠甘蔗壓榨量較去年同期減少9.6%，累計壓榨702萬噸，低于2018年同期的777萬噸。同期糖產量為13.7萬噸，低于去年同期的16.6萬噸；乙醇產量觸及3.80億公升，較2018年3月末減少10.8%。汽油價格上漲疊加含水乙醇庫存有限，含水乙醇價格上漲18%，巴西糖醇比有望繼續下降，榨糖減少將提振ICE原糖價格。

利多因素3：CFTC凈空倉減少

據美國CFTC持倉數據，截至4月9日當周，對沖基金的原糖期貨的凈空倉較之前周減少21971手至16028手，其中，多頭頭寸增加11461手至188407手，空頭頭寸減少10510手至204435手。從3月初開始，原糖CFTC凈空倉一直處于下降趨勢，較之上月同期，目前凈空倉已減倉49959手。資金面利好原糖走勢。

利多因素4：國內3月糖銷售數據利好

國內市場方面，截至3月底，除廣西、云南外，其他地區大部分糖廠已收榨。本榨季全國已累計產糖989.7萬噸（上榨季同期產糖953.54萬噸），其中，產甘蔗糖858.16萬噸（上榨季同期產甘蔗糖838.57萬噸）；產甜萊糖131.54萬噸（上榨季同期產甜菜糖114.97萬噸）。

截至3月底，本榨季全國累計銷售食糖489萬噸（上榨季同期銷售食糖393.8萬噸），累計銷糖率49.41%（上榨季同期41.3%），其中，銷售甘蔗糖401.83萬噸（上榨季同期321.65萬噸），銷糖率46.82%（上榨季同期為38.36%）；銷售甜菜糖87.17萬噸（上榨季同期72.15萬噸），銷糖率66.27%（上榨季同期為62.76%）。

鑒于本榨季銷糖增長量多于產量增量，白糖庫存有下降預期，鄭糖多頭資金大量涌入，短期提振期價。

利多因素5：貿易保障措施延期

4月12日，廣西糖協在南寧召開會議商討貿易保障措施延期問題。所謂貿易保障措施，即對關稅配額外進口食糖征收保障措施關稅，實施期限為3年，自2017年5月22日至2020年5月21日，實施期間措施逐步放寬。2017年5月22日至2018年5月21日，保障措施關稅稅率為45%；2018年5月22日至2019年5月21日，保障措施關稅稅率為40%；2019年5月22日至2020年5月21日，保障措施關稅稅率為35%。這意味著2020年5月之后，配額外關稅將從85%降至50%，配額外進口成本將大幅走低，壓制國內白糖價格。而會議將貿易保障措施延期，意味著遠期糖價將得到較大提振。短期消息面對國內白糖形成利好。

利空因素1：印度糖脹庫，出口訂單量大

USDA預估2018/2019榨季印度將小幅增產5.2%，增產幅度放緩。3月印度糖協會預估2018/2019榨季全國糖產量3260萬噸，盡管較先前預估的3500萬噸有所下調，但庫存漲至10年最高水平，2018/2019榨季整體產能仍過剩。

據印度糖貿易協會主席稱，在去年10月初開始的2018/2019榨季，印度糖廠已經簽訂合約出口270萬噸糖，目前已發運170萬噸。其去年鼓勵陷入資金困境糖廠在2018/2019榨季出口至少500萬噸糖，增加了本榨季國際白糖供應，從消息層面利空原糖價格。

利空因素2：國內產銷價格倒掛

白糖生產成本常年偏高，其中甘蔗成本占到制糖成本的80%左右。甘蔗出糖率一般在11%—13%，按照8噸甘蔗榨1噸白糖估算，若甘蔗收購價在500元/噸，再加上化肥、人工費等1200—1400元/噸的生產成本，國內白糖生產成本在5200—5600元/噸。因此，2018年下半年開始，國內制糖企業利潤就開始進入虧損區間。根據披露的2018年財報，廣西糖企絕大部分虧損。目前產銷倒掛情況仍存，食糖更多集中在貿易商手中，并未轉為下游被消化。

利空因素3：倉單增加，套保區間難突破

從3月中旬至今，隨著白糖期貨價格上漲，糖企的套保意愿增強，白糖倉單數量也隨之逐漸增加。一個月時間，倉單數量已從11910張增加6786張至18696張。國內套保區間在5200—5300元/噸，因此短期內國內盤面上漲將承壓。

短期盤面上漲主要是消息面帶動資金面，基本面方面的支撐并不多，這將導致糖價上漲動力不足，是否能繼續沖高需考量資金做多意愿，前高5500元/噸將成為其阻力位。不過在多重利好消息的帶動下，糖價筑底重心也在抬升，支撐位移至5000元/噸附近。操作上，鑒于近期期價已接近5500元/噸，前期多單可逐漸減倉止盈，之前未入場的投資者不建議此時建倉做多。

中期：白糖消費乏力，不確定因素較多

利多因素1：巴西雷亞爾有望走強

巴西政府預期在6月前通過養老金改革方案，進而改善巴西財政結構，吸引外部投資。屆時美元兌巴西雷亞爾匯率將下降，以美元標價的原糖價格將走高。

利多因素2：來自緬甸的走私糖預計減少

4月6日，緬甸白糖與甘蔗企業家協會副會長U Win Htay表示，由于中國需求不足，緬甸商務部3月宣布暫停103家公司的食糖再出口許可證。在103家公司中，有49家公司的交易登記將被暫停3個月，其余54家尚未出口的公司許可證將被暫停最多6個月。U Win Htay表示，由于中緬邊境加強了防護措施，緬甸的食糖貿易公司近幾個月已無法進行食糖再出口貿易，這將使我國來自緬甸的走私糖數量減少。此外，從2018年下半年開始，國家嚴管白糖走私，去年走私糖在280萬—300萬噸，據市場機構預計，今年走私量將同比減少80萬—100萬噸，進一步提振期價。

利多因素3：厄爾尼諾或致印度減產

根據美國國家海洋大氣管理局（NOAA）報告，厄爾尼諾現象可能會在今年卷土重來，打破市場對良好季風降雨的預期。NOAA的預報員表示，6月至8月期間，印度有60%的概率出現厄爾尼諾現象。不過印度氣象局（IMD）目前維持中性厄爾尼諾南方濤動的預期，指出厄爾尼諾形成較弱。若厄爾尼諾現象發生，印度下一榨季白糖產量將下降，屆時或帶動原糖企穩回升，提振中期糖價。

利空因素1：印度大選或拉低國際糖價底部

為了解決印度糖廠供應過剩的問題，印度政府通常采用增加補貼的方法幫助糖廠渡過難關。印度大選是促使政府提高甘蔗收購價格的誘因，印度政府往往在大選前兩年大幅提高甘蔗的收購價格，當選后的三年內價格則略微上調。在政府大概率補貼的情況下，印度過剩糖將流向國際市場，國際糖市的熊市周期可能拉長，價格底部也面臨下探考驗。

利空因素2：3月銷售透支4月銷量

4月1日起一批新規開始實施，制造業等行業增值稅稅率由16%降至13%起，白糖品種適用稅率從16%的降至13%。在增值稅下調前，中間商及下游企業提前采購，相當于透支了后期消費需求，利空中期白糖銷量。生產成本方面，增值稅下降3%引起生產成本下降約119元/噸。進口成本方面，增值稅下調3%約減少配額內進口成本77元/噸，約減少配額外進口成本122元/噸。進口成本下行也會推動糖價小幅走低。

利空因素3：消費淡季，庫存高峰

二季度是白糖的銷售淡季，從產銷地糖價倒掛現象便可見一斑，庫存下降幅度料不會太大。且3月產銷數據受增值稅調整影響利好，也會提前透支隨后2個月銷量。從工業庫存角度來看，3月全國白糖新增工業庫存季節性增加500萬噸，上月庫存為400萬噸，不過低于2018年同期的460萬噸。按季節性規律，全國白糖工業庫存通常在3、4月達到年內高點，壓制白糖價格上漲。

利空因素4：拋儲、兌付款問題待解決

目前我國白糖國儲存量在636.48萬噸左右，2018/2019榨季可以確定的拋儲糖源包括2016/2017榨季國儲未成交的26.11萬噸、進口的40萬噸古巴原糖以及廣西地方儲備的20萬噸、國儲流拍的20萬噸，即2018/2019榨季拋儲端可以確定的供應量在107萬噸左右。在拋儲端供給相對充足的情況下，若拋儲價格低于配額外白糖價格，那么拋儲后將會增加市場上的白糖供應。此外，今年1月廣西延遲了糖廠的兌付款項，則意味著中期糖廠仍將面臨兌付款壓力，這可能刺激糖廠低價賣糖，打壓白糖價格。

中期諸多因素存在不確定性，若缺乏對厄爾尼諾天氣的炒作，在國內銷糖淡季的利空大背景下，白糖大概率將探底，支撐位預判在前低4700元/噸左右。

長期：熊牛規律疊加銷糖旺季，具備長期上漲動力

全球2019/2020榨季糖供給收緊

對于2019/2020年度的供需，機構均預期供應由寬松轉入偏緊。國際糖業組織（ISO）認為，2019/2020榨季全球食糖供需缺口預計為200萬噸左右。分析機構F.O.Licht預估將出現180萬噸缺口。蘇克頓預計泰國、印度及歐盟會減產，供給缺口將擴大至400萬噸左右。盡管各機構預估的2019/2020年度全球食糖的供需缺口數量不同，但一致認為存在缺口，因此下一榨季將是全球糖市由熊轉牛的拐點。

圖為全球白糖供需平衡對比

國內國慶與中秋雙節糖消費進入旺季

國內市場方面，10月將迎來傳統的雙節，也是白糖消費的旺季。在此期間，糖廠早已收榨，無新增供給，消費增加將會有效推動白糖去庫存，提振白糖期貨價格，這或成為白糖由熊轉牛的發力點。

價格洼地，吸引長線投資

從白糖期貨的歷史價格來看，最高曾到達7948元/噸的高位。若白糖牛市開啟，則當下5000元/噸左右的白糖實屬價格洼地。在今年金融背景下，場外資金長線配置價值洼地品種，白糖有望成為商品市場做多的首選配置。在資金面的配合下，白糖牛市指日可期。

長期來看，全球白糖新榨季供應將由寬松轉入偏緊的局面，國內也將步入白糖消費的旺季，在基本面的帶動下，白糖價格有望實現真正的逆轉。盡管在此期間可能面臨原油價格走低、巴西匯率走弱等風險點，但上漲的大趨勢可以確定。且在大眾預期向好的指引下，長線資金會從資金面角度進一步帶動期價上揚。在未來2年內，白糖有望重新站上7000點。

圖為國內白糖倉單量

圖為美國CFTC基金持倉

作者：史玥明；來源：期貨日報；農產品期貨網轉載