原糖自2016年9月見頂后，經歷了2年多的熊市，2018年9月之前更是因為印度、泰國和歐洲糖產區大范圍增產而跌跌不休，之后隨著巴西雷亞爾升值、印度出口政策落地、歐洲持續干旱一輪上漲行情。近期，隨著以原油為首大宗商品進入震蕩疊加國際糖價也進入盤整階段，那么前期原糖的上漲究竟是反彈還是反轉？未來的原糖走勢將會如何？

巴西——乙醇與糖的蹺蹺板

相對于其他主產國，巴西率先實現了減產，減產的核心驅動在于乙醇對于原糖的吸引力。根據原油——巴西汽油——巴西乙醇——糖的傳導鏈條，原油走勢對巴西糖產量有很大的影響，這體現在巴西的制糖比上，巴西中南部糖廠平均每調整1%的制糖比，相對應的糖產量變化就有70萬噸左右，因此制糖比的影響對巴西糖產量至關重要。

2018年原油價格總體強勢，乙醇長期對糖價升水，巴西糖廠更多地選擇生產乙醇而不是白糖。截至1月31月巴西中南部產糖2636萬噸，同比下降26.44%，減產947.6萬噸；而相比乙醇產量累計達到30.29億升，同比增長19.27%。累計制糖比35.44%，去年同期則為46.9%。

巴西中南部累計制糖比

（數據來源：UNICA）

巴西中南部累計糖產量

（數據來源：UNICA）

新一年的巴西制糖產業核心依然在于乙醇是否具有持續的吸引力。隨著前期原油價格的下跌，乙醇對糖的價格一度出現倒掛（乙醇價格低于對應的糖價），這使得一些研究機構上調了2019-20榨季巴西糖產量預估。根據糖研究機構普氏Kingsman預期，巴西新榨季產量預估將增加200萬噸，而TRS則認為巴西產量會增加280萬噸左右。總體而言，原油價格水平將在長期會通過乙醇對巴西糖產量產生巨大的影響，市場參與者也需要密切關注原油走勢的影響。

巴西中南部糖-乙醇相對優勢

（數據來源：Kingsman）

印度——計劃經濟思維影響印度市場

自從去年印度大增產之后，印度取代巴西成為世界第一大糖生產國。但是，伴隨著這一榮譽的則是印度糖巨大的供應壓力與糖廠所欠的天量蔗款。截至發稿時，印度糖廠欠蔗農蔗款達到了驚人的2000億盧比（約200億人民幣），前期在馬邦發生了因為糖廠兌付不到位蔗農點燃糖廠辦公室的新聞。

雖然我們看到印度政府在不停干預印度糖產業，進行了大量的政策調控，如最近提升的白糖最低售價（從29000盧比/噸提升到31000盧比/噸）、國內每月食糖銷售限額、500萬噸目標的食糖出口補貼、甘蔗最低收購指導價等等。

然而，計劃經濟思維下的印度市場能否擺脫目前的困境依然是一個問題。特別是出口補貼政策，由于補貼發放給農民而不是糖廠，挫傷了糖廠的積極性，糖廠的食糖出口進度一直偏慢。

目前各個研究機構對印度出口的預期為300萬噸左右，而不是政府要求的500萬噸，考慮到2018年度即使印度有小幅減產（市場預期3050-3050萬噸產量，同比減少70-170萬噸左右），2600萬噸的全國消費量也不能消化多余的糖。

這也意味著在當前格局下，印度糖的庫存問題將無法得到徹底的解決，進而糖廠也將不能充分回款兌付蔗農蔗款。如果2018/19榨季印度糖廠不能解決欠款問題，那么新榨季印度農民減少甘蔗種植面積將成為大概率事件。

從長期來看，印度糖過剩問題終將會得到解決，而解決的可能將來路徑有兩條。一條是通過印度國內的減產使得產量小于消費量，在內部消化過剩的庫存；另一條路徑則是在外盤糖價足夠高之后，最終印度庫存對糖廠和國際買家都產生吸引力，以國際貿易方式消化過剩的庫存。前一路徑意味著國際糖價將被推升，后一路徑實現意味著國際糖價已經足夠高。

泰國——蔗價低導致種植面積下降

泰國目前的情況與印度接近，區別在于泰國長期作為全球第二大糖出口國，國際糖價對于泰國的影響更大。雖然泰國在2018年通過大量出口來解決產量提升的問題，但是對蔗農的影響還是非常巨大。

泰國的甘蔗減產在情理之中。2018/19榨季含補貼的泰國甘蔗支付價格大約800泰銖/噸（170人民幣/噸左右）或者更高一些，而2017/18榨季為912泰銖/噸。與之鮮明對比的是中國廣西2018/19榨季的甘蔗收購價為490元/噸,可見目前的泰國甘蔗價格對農民不再具有吸引力。泰國糖業公司(Sugar Millers Corporation)總干事Rangsit Hiangrat表示，預計2018/19榨季糖產量將降至1350萬噸，主要因甘蔗價格較低，鼓勵蔗農轉向種植木薯等其它作物,2019/20榨季產量將進一步減少。

當然我們也要關注短期泰國因為開榨提前而導致的壓榨進度偏快的影響。這個情況只短期影響，不影響長期趨勢。

歐洲—甜菜種植面積下降

歐洲面對孱弱的糖價走勢也不得不縮小供應.根據烏克蘭糖協Urktsukor的數據，最新烏克蘭已經將2019年甜菜種植面積下調20%至22萬公頃。而全歐洲最大的糖生產商德囯Südzucker公司在2月16日表示將停止位于法國的兩個糖廠生產，這也是母公司重組計劃的一部分。而該計劃可能包括削減多達70萬噸年產能。總體而言，市場認為歐盟各成員國在春天的甜菜種植面積將減少5-10%，對應的糖產量也將下降。

全球-減產周期到來

隨著全球糖產量持續低于全球主產國生產成本，邏輯上推演可知未來全球食糖將進入減產，結轉庫存也隨之下降。我們認為如果目前的糖價維持，2019-20榨季的全球減產將遠超出市場預期。回顧過去全球食糖多年歷史，可以清楚地看到，長期糖價與庫存存在著強烈的負相關關系。

全球產銷過剩/平衡與原糖價格

（數據來源：Kingsman）

另外，2019年的天氣也將出現不確定性。近期雖然世界各大氣象機構下調了未來發生厄爾尼諾的幾率，但由下圖可以看到，海水表面溫度依然高于正常均值，未來數月仍然有可能發生厄爾尼諾。而厄爾尼諾一旦發生，將會對全球的甘蔗產區天氣產生不確定的影響，并有可能加劇減產的幅度。

NINO3.4區月度海水溫度展望（數據來源：BOM）

厄爾尼諾對全球的影響示意（數據來源：NOAA）

對于原糖的長期策略，隨著未來1-2年全球減產，前幾年過剩的糖將逐步消耗，庫存隨之下降，糖價則會逐步提升，預計未來1-2年原糖價格將達到印度的制糖成本即20美分/磅以上，投資者可以逢低買入原糖期貨或者買入原糖看漲期權。值得注意的是，由于原糖波動率大于國內白糖，投資者在介入原糖期貨時需要控制好倉位，買入原糖略虛值的看漲期權更適合。

作者：一包白糖；來源：泛糖科技