一、18/19年度全球主要產糖國均出現減產，重點聚焦巴西、印度

國際方面，ICE原糖本月以來，國際原糖期價在12.5-13.5美分/磅區間震蕩，市場缺乏方向性消息，國際油價、主產國天氣和生產進度、出口情況以及宏觀面消息仍是市場關注的重點。2月中旬，巴西中南部糖廠計劃延遲新榨季生產的消息給國際糖價帶來短暫喘息，ICE原糖大幅拉漲。然而印度和泰國本榨季生產仍維持高速運行，且進度快于去年同期，國際糖市供應壓力較大，多空因素博弈加劇，預計短期國際原糖價格維持區間震蕩走勢，關注13.2美分/磅壓力位。

圖1 ICE11號原糖走勢

1、2018/19年度全球食糖供需過剩壓力或有緩解

在2月中旬召開的迪拜糖會上，機構普遍預計，全球糖市在經歷了連續兩年的低谷之后，市場將開始出現轉折，雖然印度、泰國和歐盟等主產國還有大量庫存，但18/19榨季全球性的減產使市場情況變得樂觀。

表1迪拜糖會參會機構全球平衡表預估

2、巴西糖存增產預期，制糖比與雷亞爾仍為未來走勢關鍵

原油價格走勢和巴西匯率等宏觀因素是近幾個月原糖走勢的關鍵因素，今年也將繼續發生重大影響。這兩個因素將對2019年4月開始的巴西中南部新榨季的糖醇比發揮關鍵作用。

（1）乙醇庫存壓制價格上行，巴西糖廠推遲生產

對于 18/19 榨季生產，據巴西甘蔗行業協會（Unica）數據，巴西中南部地區壓榨機正接近尾聲。 1 月上半月糖廠甘蔗壓榨量為52.4萬噸，高于上年同期的16.6萬噸；產糖量為1.1萬噸，高于上年同期的0.3萬噸；乙醇產量為7000萬公升，上年同期為4200萬公升。去年4月1日至今年1月16日，巴西中南部糖廠共壓榨甘蔗5.627億噸，同比減少3.6%；糖產量減少近27%，至2640萬噸。乙醇產量增加約20%，至302億公升。截止1月16日的生產比例為：糖占35.5%，乙醇占64.5%。上年同期糖占46.9%，乙醇為53.1 %。

圖2 巴西中南部甘蔗入榨量              圖3 巴西產糖量

巴西中南部2019/20年度甘蔗作物年度始于4月，但糖廠通常3月便進入田間實施作業，以充分利用較高的乙醇價格。不過，由于糖廠去年更傾向于生產乙醇，導致巴西中南部地區乙醇庫存目前仍處于紀錄高位附近。據巴西農業部數據，1月中旬巴西乙醇庫存為72.9億公升，創2015年以來最高水平。2月中旬，甘蔗行業組織Unica稱，在1月份，直接與汽油相競爭的含水乙醇銷售量達到13億公升，創下該月歷史上最高水平，且較2018年1月增長32%。目前在主要燃料消費地區，盡管近期汽油價格有所下滑，乙醇持續較汽油仍具有巨大的價格優勢。

本年度乙醇由于庫存壓制價格并未像以前那樣在作物輪作間隙上漲，打擊了糖廠提早收割的興趣。巴西中南部糖廠的甘蔗收割工作開局可能晚于以往，這或令田間作物能夠更好的利用遲來的降水。如果降雨持續到3月，那么糖廠推遲生產，新年度甘蔗的總產量存在增產預期。

圖4 巴西原糖月度出口量          圖5 巴西含水乙醇與汽油比

（2）雷亞爾短期存在走強預期

巴西雷亞爾兌美元匯率是另一個值得關注的關鍵因素，因為它影響著巴西糖相對于乙醇生產的相對盈利能力。18年9月，巴西雷亞爾兌美元匯率創下4.2148的歷史新低。盡管目前已回升至3.81點左右，但仍遠低于一年前3.24的水平，這使得糖生產與同期比仍更具吸引力，目前原糖期貨價格相當于每噸1080雷亞爾，高于去年同期的每噸930雷亞爾。

市場預期隨著最近宣誓就職的極右翼政府承諾“復興”巴西經濟，雷亞爾或將在2019年進一步走強。巴西新總統博爾索納洛以法律和秩序為競選綱領，承諾進行重大的經濟改革，贏得了10月份的選舉。雷亞爾自去年9月的低點以來上漲了約11%，達到有史以來的最高點。然而，2019年可能存在潛在風險點，比如以美國為首的貿易戰和美聯儲宣布收緊貨幣政策，或在2019年再次成為關注點。

圖6 美元兌巴西雷亞爾

預測雷亞爾未來的走勢仍相當困難，就目前綜合巴西國內外所有的不確定性，雷亞爾再次大幅走強的概率較低。由于巴西約三分之二的糖產量出口到海外，雷亞爾走軟的影響相當大。疊加油價回落、制糖比提升預期，目前預計2019/20榨季巴西的糖產量增加約300萬噸。

3、印度18/19榨季食糖產量調減但依然供應過剩，關注印度糖出口情況

據印度糖廠協會數據，印度18/19榨季食糖產量調減至3070萬噸，一方面因為天氣干旱以及蟲害導致甘蔗減產，另一方面是本榨季有50萬噸食糖產能轉至生產乙醇。18/19榨季截至2019年1月31日，全國514家糖廠累計產糖1851.9萬噸，上一季同期504家糖廠累計產糖1712.3萬噸。印度本榨季壓榨進度快于去年，主要原因是糖廠提前半個月到一個月開榨。

表2 2018/19榨季印度各主產邦食堂生產情況（截至1月31日）

印度上榨季加本榨季共1500萬噸左右的供應過剩量是后續國際糖市潛在利空壓力，印度糖出口規模成為影響2019年前景的重要因素。自2018/19年度開始以來，印度糖廠已簽訂約140萬噸的糖出口合同，但據當地貿易商稱，迄今實際發運量僅為65萬噸左右。盡管印度政府大力推動海外銷售，但盧比走強和全球價格低迷仍使出口不具吸引力。印度政府為了提高白糖的零售價，幫助解決糖廠的貸款問題，政府頒布法令將精糖出廠最低價由29盧比/千克上調至31盧比/千克。此法令有可能導致印度出口的減少。目前多數分析機構認為印度糖廠無法完成政府要求的500萬噸出口量，預計實際出口量在200-350萬噸，關注印度出口簽訂情況。

4、泰國2018/19年度白糖產量預計有所縮減，榨季累計出口量仍同比大增

泰國本榨季生產繼續維持高速運行，生產進度快于上個榨季，且泰國出口順暢，對亞洲國家出口相較于巴西更具地理優勢，運費便宜。2018/19榨季截至1月31日泰國總計56家糖廠開榨，同比增加2家，其中一家是東部地區的Eastern sugar and sugar cane (Wang Sombun)糖廠，12月31日投產，截至1月23日，產糖0.37萬噸，另一家是東北部的Thai Rungrueng (Sakon Nakhon)，僅在12月20日試運營一日。新增糖廠對本榨季產量影響較小，本榨季日產大增，主要是部分糖廠日產水平有所提高。泰國當前累計壓榨甘蔗約6436.6萬噸，同比增加21.15%；累計產糖662.4萬噸，同比增加23.28%，產量高于預期的風險仍較大。

圖7 泰國日產糖量（萬噸）      圖8 泰國出口數量

目前預計甘蔗產量將從去年創紀錄的1.349億噸下降約1000萬噸，上一年度的糖產量達到1470萬噸，本年度預計將產出1420萬噸糖。隨著種植甘蔗收益越來越糟，2019/20年度產量可能出現更大程度的縮減。目前泰國的甘蔗價格僅為每噸700泰銖(21.32美元)，為近10年來最低水平，低于2017/18年度的880泰銖。此外，任何糖廠現金流緊縮和支付蔗款問題都會迫使更多的農民改種其他作物。

2019年1月泰國共計出口糖約47.2萬噸，同比增加約6%。2018/19榨季10-1月泰國累計出口糖314.6萬噸，同比增加約79%。出口量預計仍與2018年相當，預計泰國在一季度會加快出口進度，以避免4月份巴西中南部開榨后，與巴西糖競爭市場，出口壓力前移。

5、歐盟預計關停70萬噸年產能，或小幅減產

2018 /19年度歐盟糖產量預計下降300萬噸，至1820萬噸（白糖值1680萬噸），因過于干燥和炎熱的天氣以及病蟲害導致甜菜單產下滑，但種植面積和上年相比幾乎沒有變化。由于2018/19年度的甜菜收益將大大減少，這將導致下一季耕種面積下降。2019年天氣若恢復正常天氣，下一年單產從今年的極低水平回升，甚至可能彌補部分預期面積減少的損失。2月中旬，有消息稱，歐洲最大糖精煉商Suedzucker 旗下兩座糖廠將在2020年上半年停產，法國工廠的停產是該集團糖業重組計劃的一部分，該計劃可能包括削減多達70萬噸年產能。因此，歐盟明年或小幅減產。

整體來看，糖市基本面已在逐步改善：2019/20榨季巴西糖產量或同比增加300萬噸，但遠遠無法扭轉本榨季900萬噸的減幅。印度2018/19季的糖產量已較去年夏季的最初預期下調500萬噸，2019/20年的產量可能進一步萎縮。2019/20榨季泰國的甘蔗種植面積肯定會出現萎縮，而歐盟甜菜農由于價格低迷，明年春天將減少甜菜播種。這意味著糖價應該已經度過最黑暗的時刻，若巴西新政府成功實施經濟改革，巴西雷亞爾走強顯然將對糖價起到進一步支撐作用。盡管如此，目前全球仍面臨食糖供應過剩局面，印度潛在的巨量出口正在抑制市場的上行潛力。只有在2019/20年度作物前景變得更加明朗時，才可能出現更強的上漲推動力。

二、國內食糖進入增產第三年，預計鄭糖中長期區間震蕩

春節后開盤首日，鄭糖1905合約自5050大幅反彈近200點至5245一線，主要受益于廣西自治區政府50萬噸工業臨時收儲政策和春節前后崇左地區出現的甘蔗開花現象，但是利好因素曇花一現，周三開始鄭糖自5200高位回落，連續3個交易日報收實體大陰線，收復全部漲幅，市場進入4950-5200寬幅震蕩格局，關注5200壓力位。

圖9 白糖1901走勢

1、工業臨儲利好出盡

廣西政府于2月1日公布臨時收儲政策，首期收儲量50萬噸，臨時儲存時間從2月1日至6月30日，由銀行以6000元/噸的價格向糖企放貸，總金額為30億元，儲存時間5個月，食糖儲備在糖企廠倉內，不對外銷售。在此期間，糖企可向銀行申請貸款，臨時儲備期到期時，糖企只需向銀行償付本金，利息部分由政府償還，由此該政策僅能起到緩解糖企資金壓力，維持食糖價格穩定作用，并未從根本上減少市場供應、降低企業生產成本，利好難以持續，糖價沖高回落。

2、甘蔗開花影響不大

春節前后，廣西崇左地區出現甘蔗開花現象，主要因氣溫較高，加上42號甘蔗屬于早熟品種，導致今年甘蔗開花范圍大。甘蔗開花會降低甘蔗含糖分，影響糖產量，節后開盤首日，除了政策臨時收儲利好外，甘蔗開花帶來的產量調減預期也是鄭糖開盤大幅上漲的重要原因。關于甘蔗開花，目前來看暫時影響不大。具體來看，從截至1月底四大產糖市甘蔗含糖分來看，傳出甘蔗開花的崇左反而是最高的，達到13.12%，柳州最低，只有12.71%。而從同期出糖率來看，四大產糖市都比較平均，基本在11.08%-11.22%之間，其中崇左提高幅度最大，達到0.55%。可見至少在當前階段，甘蔗開花的影響暫時還看不出來。但截至1月底四大產糖市的產銷率都有所下降，銷售形勢不容樂觀。

表3 甘蔗開花影響對比

3、國內食糖進入增產第三年

國家農業農村部2月發布了對18/19榨季的供需預估分析，各項指標較1月預估未發生改變，盡管近一個月廣西天氣不利于甘蔗壓榨，但農業農村部預計白糖增產周期將延續，產銷缺口進一步得到彌補。

表4 我國食糖供需平衡表

（1）內蒙甜菜產量大幅增長，累計產銷尚可

2018年9月20日，內蒙古產區率先開榨，拉開了2018/19榨季國產糖生產的序幕。2018/19榨季，內蒙總產糖量預計達到70萬噸左右，增幅達46%。如此大幅的增產主要是由于2017年開始內蒙產能大幅擴張，其中大部分都于2018/19榨季投產，導致產量出現爆發式增長。而且甜菜的種植收益也具有吸引力，刺激了甜菜面積增長。

表5 18/19榨季分產區糖產量預估（萬噸）

具體來看，截止1月31日，廣西全區共入榨甘蔗2551萬噸，同比減少105萬噸；產混合糖283.2 萬噸，同比減少19.4萬噸；產糖率11.10%，同比下降0.29個百分點；累計銷糖133萬噸，同比減少1萬噸；產銷率46.94%，同比增加2.66個百分點；內蒙古累計產糖61萬噸，同比增加16.78萬噸；同期累計銷糖45.6萬噸，同比增加17.1萬噸；產銷率74.75%，同比提高10.3個百分點。白砂糖含稅平均售價5104元/噸，同比下降1080元/噸。

至12月份廣西、云南產區集中開榨以來，經歷了持續性的強降雨，糖廠正常開工受到影響；加上本榨季盤面價格偏低，盤面交糖不如賣現貨利潤高，因此制糖集團銷售情況較好。

圖10 全國累計產糖量（單位：萬噸） 圖11全國累計銷糖量（單位：萬噸）

（2）國內去庫存速度加快

根據天下糧倉對山東、遼寧、福建5家加工廠的統計，目前加工廠庫存偏低。根據中國糖業協會的數據，2018/19 榨季初，國內食糖工業庫存僅有45.13萬噸，是近6個榨季以來最低水平，截至12月31日，國內食糖工業庫存為109.27萬噸，為近3個榨季最低水平，市場供應壓力較去年同期偏小，對糖價有偏多影響。

圖12 全國食糖新增工業庫存          圖13 白砂糖倉單數量

4、關注配額外進口許可簽發

海關公布的數據顯示，12月進口17萬噸，同比增加4萬噸，環比減少17萬噸。2018/19榨季累計進口糖85萬噸，同比增加39萬噸。

糖廠壓價動力有所降低，下游需求高于預期，疊加倉單壓力減小，期貨、現貨價格走高，背后的本質是對進口利潤修復。目前配額外進口利潤在-423元左右（紐約11號原糖3月合約對鄭糖1905合約）。配額外進口許可或在3月后簽發，1月、2月處于進口空窗期。在國內產量不足需求的情況下，3月份加工糖廠或有集中進口行為，配額外進口利潤有修復動力。預計一季度鄭糖走勢較原糖偏強。

圖14 白糖進口當月量（單位：噸）       圖15 進口糖利潤空間

5、關注5-9反套機會

受廣西政策影響，5-9價差自1月以來上漲了近90個點，節前逼近50點。然而，從歷史走勢來看，在14/15和15/16兩個榨季，廣西同樣出臺了地方臨儲政策，5-9價差后期一般會向-150點回歸。因而，未來5-9價差或走低并向-150回歸，建議投資者可考慮輕倉介入5-9反套，40附近入場，或做多鄭糖1909長線持有。

圖16 鄭糖 5-9價差40入場

三、結論及操作策略建議

國際方面，整體來看，糖市基本面已在逐步改善，印度與巴西成為市場的主要關注點。盡管2019/20榨季巴西糖產量或小幅增產，但若巴西新政府成功實施經濟改革，巴西雷亞爾走強將對糖價起到支撐作用。印度2018/19季的糖產量已較去年夏季的最初預期下調500萬噸，2019/20年的產量可能進一步萎縮。巴西開榨前，國際糖價將會一直受到巴西乙醇折糖價的壓制；下方則會受到印度出口成本（包含補貼）的支撐。只有在2019/20年度作物前景變得更加明朗時，才可能出現更強的上漲推動力。

國內方面，2018/19年度國內或進入食糖增產第三年，至12月份廣西、云南產區集中開榨以來，經歷了持續性的強降雨，糖廠正常開工受到影響；加上本榨季盤面價格偏低，盤面交糖不如賣現貨利潤高，因此目前產銷情況較好，去庫存進度加快。但新糖上市后為獲得現金流兌付蔗款，現貨銷售壓力或增大，價格上方可能受到壓制。

投資建議：操作上建議投資者可考慮輕倉介入5-9反套，40附近入場，或做多鄭糖1909長線持有。

潛在風險點：主產區天氣情況、原油價格變動、印度蟲害影響、美元兌雷亞爾匯率變動。

作者：王琪瑤；來源：陸家嘴大宗商品論壇