近期白糖期貨價格連續上漲，我們認為補貼水是驅動這輪大漲行情的主要動力，就目前的情況來看，雖然白糖期貨價格的長期底部已經出現，但是現貨市場基本面扭轉還尚待時日，白糖期價將進入到大幅波動階段。

1. 補貼水是引發近期白糖期貨價格大漲的主要原因

補貼水是引發近期白糖期貨價格大漲的主要原因。市場之所以要補貼水，主要是需要修復三種價差關系：一是期貨價格與現貨價格的價差、二是期貨價格與配額外進口成本的價差、三是期貨價格與國內生產成本的價差。我們在2019年白糖期貨年報《危機與轉機》中提到:2018年12月底國內白糖價格的排列形式為：期貨主力合約價格＜廣西現貨價格＜配額外進口成本＜廣西生產成本，我們認為這種價格排列形式可以從三個角度去解釋：一是供應寬松、不需要進口補充；二是國內生產成本將因直補而降低；三是國際糖價將會二次探底。我們認為供應寬松只是一種短期現象、直補也難以在2019年執行、國際糖價二次探底更是難以在時間和空間上量化，現貨價格長期低于配額外進口成本以及國內生產成本難以持續，市場將會不斷上演補貼水行情。

1.1   期貨價格與現貨價格價差的修復

SR1809合約交割前基差達到400元/噸，明顯高于往年同期，我們認為甜菜糖倉單占比大、部分交割倉庫升水高、地理位置遠離主銷區且庫容較大是造成17/18榨季基差較高的重要原因。甜菜糖倉單占比大影響基差，甜菜糖因其氣味、絮凝以及使用習慣等問題導致其與甘蔗糖之間存在一定的價差，而如果某一段時間甜菜糖倉單交割占多數，那么糖價就會反映這一情況。交割倉庫地理位置以及庫容對基差的影響，主要表現為倉單是否能及時在當地消化、如果需要外運消化的話，那么就形成了產地效應，必須有足夠的貼水效應才能吸引買盤。交割倉庫升貼水的設置主要體現在影響倉單的注冊以及交割成本，如果升貼水設置的高，倉單注冊時就會更便利而交割時買方成本增加。

18/19榨季合約基差有回歸需求。自SR1901合約開始，白糖期貨執行新的交易交割制度（下調了升貼水，取消了部分關鍵交割倉庫），導致17/18榨季基差較高的因素有了明顯改觀，基差收窄大勢所趨。2018年12月底,SR1901合約和SR1905合約基差達到300-400元/噸附近，我們認為這樣的基差過大，正是補貼水的需求驅動了2019年1月2日以來期貨價格的上漲。SR1901合約交割前基差下降到200元/噸附近，SR1905合約目前的基差也維持在100-200元/噸之間，基本回歸到正常的水平。

1.2    期貨價格與配額外進口成本價差的修復

配額外進口成本上升推升國內白糖期貨價格。因各主產國減產以及印度上調國內食糖售價的預期影響，紐約原糖價格快速反彈，原糖價格上漲導致國內配額外進口成本上升，配額外進口成本與期貨價格的價差攀升至階段性高位，價差回歸的需求強烈。2019年1月上旬，一方面ISO將18/19榨季食糖三大主產國的產量進行了下調，另一方面印度計劃將其國內食糖最低售價由29000盧比/噸上調至32000盧比/噸，受此影響，紐約原糖價格從11.7美分/磅快速反彈至13.3美分/磅。原糖價格上漲導致國內配額外進口成本上升至5700元/噸附近，1月15日，配額外進口成本與SR1905合約的價差攀升至836元/噸的階段性最高水平，強烈的回歸需求導致價差在短短的幾個交易日內即回歸至500元/噸附近，市場主要是通過SR1905合約價格上漲的方式來實現價差的回歸。

1.3   期貨價格與國內生產成本價差的修復

期貨價格大幅度低于生產成本。從歷史數據來看，無論糖價下跌多深，一個榨季內總會有機會給糖廠賺錢套保的機會。18/19榨季，廣西甘蔗收購價格為490元/噸，一級白砂糖含稅成本預計在5850元/噸附近，2018年12月至今廣西南寧糖價運行在5000-5200元/噸區間，糖廠面臨一開榨即巨額虧損的尷尬局面。糖廠之所以虧損賣糖，一方面與悲觀的市場預期有關，另一方面也與糖廠缺錢有關。18/19榨季，雖然產需缺口同比變化不大，但是由于古巴糖直接供應市場、國儲糖拍賣以及甘蔗直補預期等因素的影響，市場供需形勢較17/18榨季更加悲觀。18/19榨季伊始，糖廠面臨著嚴重的虧損，雖然部分糖廠延緩了開榨的進度，但是在巨大的價差面前，糖廠的現金流將受到巨大的沖擊，糖廠提價就更加力不從心。2018年12月，南寧現貨價格由5200元/噸跌至5000元/噸，SR1905合約則由5000元/噸最低跌至4650元/噸附近，噸糖虧損幅度達到1200元/噸。

政策暖風一吹，糖價順勢反彈。2019年1月份，為穩定糖價，廣西政府部門組織金融機構和糖企召開了兩次座談會，要求金融機構必須支持糖企發展。同時，廣西政府出臺臨時收儲50萬噸糖計劃，從2月份至6月份，收儲時間5個月，由廣西政府撥款5000萬元進行貼息支持，各大糖企將根據去年的產量來分配指標。另外，為了緩解各大糖企資金緊張問題，原本從嚴要求的糖廠開榨一周內兌付60%蔗款、開榨一個月內兌付全部蔗款，計劃延后至3月后兌付。廣西穩糖價的政策一出，現貨市場降價拋貨的情況隨即得到遏制，期貨價格順勢跟隨配額外進口成本上升而上漲。

整體而言，雖然有政策利好因素的影響，但是我們認為本次國內白糖價格上漲主要還是成本推升型上漲，受配額外進口成本上升的推升影響，配額外進口成本與期貨價格的價差攀升至階段性高位，強烈的價差回歸需求帶動國內期貨價格上漲，當期貨價格上漲至現貨價格附近時現貨成交放量并進一步推動現貨價格上漲。

2.國內糖價進入大幅波動階段

經過了2019年1月份以來的上漲以后，雖然國內白糖的價差被壓縮，但是價格排列形式仍維持不變，因此我們還不能就此認為市場的熊市大格局已經逆轉。無論是現貨價格還是期貨價格，5200元/噸都是重要的關口，在沒有明顯超預期因素的情況下，我們認為糖價進入到大幅波動階段。

2.1   全球食糖仍需要低價去庫存

18/19榨季，全球食糖產量下降，不過仍供應過剩，市場仍需要低價去庫存。18/19榨季，ISO預計全球食糖產量由17/18榨季的1.83億噸下降至1.80億噸，USDA預計全球食糖產量由1.95億噸下降至1.86億噸。雖然產量同比有明顯下降，但是由于消費增長有限，市場仍供應過剩，ISO預計18/19榨季全球食糖供應過剩217萬噸，USDA預期過剩905萬噸，GreenPool預計過剩360萬噸，研究機構Kingsman預計過剩985萬噸。目前紐約原糖價格已經跌至全球最有效率的生產者成本以下以促使產糖國進一步削減產量，不過由于各主產國國內的政策差異較大，因此削減產量的步伐并不一致。

2.2   國內食糖供需形勢仍較為悲觀

18/19榨季，預計國內食糖產量為1070萬噸，消費量為1500萬噸，產需缺口430萬噸，進口量預計為280萬噸，由于存在古巴糖直接供應市場、國儲糖拍賣以及甘蔗直補等預期影響，18/19榨季國內市場供需形勢較17/18榨季更加悲觀。

廣西各項利多政策改變的只是市場短期的供求關系，基差的修復有望激活貿易板塊，基差貿易商將大行其道，產業鏈中游的補庫行動已經啟動；但是由于長期國內食糖供需形勢仍較為悲觀，預計產業鏈下游仍不會馬上加入到補庫的行列，因此我們并不認為補庫能夠順利接力補貼水形成推動國內糖價繼續上漲的強勁動力，糖價的第二輪上漲注定一波三折。

2.3   直補預期對18/19榨季糖價有壓制作用

貿易救濟政策到期后，配額外進口成本斷崖式下跌的風險較大。為期三年的貿易救濟政策自2017年5月22日開始執行，其后三年對配額外進口分別加征45%、40%和35%的貿易救濟關稅，2020年5月22日起貿易救濟政策到期后，配額外進口關稅恢復至50%的概率很大，進口成本邊際上將斷崖式下降。全球食糖最有效率的生產者成本在15美分/磅附近，關稅稅率為50%時對應的配額外進口成本為5200元/噸。

直補預期對18/19榨季糖價有壓制作用。“蔗價高糖價低”的現狀難以為繼，直補是解決當前困境的理想出路。通過直補將廣西甘蔗收購價格降至400元/噸附近，將國內生產成本降至5000-5200元/噸，從而使國內糖廠恢復競爭力。我們認為政策上可能會采用直補來對沖貿易救濟政策到期的影響，因此在19/20榨季執行直補的概率很高，但是19/20榨季國內白糖生產成本將下降至5200元/噸的預期對18/19榨季國內糖價有很大的警示作用，在供需形勢仍較為悲觀的大背景下，現貨價格向上給出生產利潤的壓力較大。

基于甘蔗直補預期的影響，我們認為5200元/噸是國內白糖現貨價格以及期貨價格的重要關口，而國際和國內供需形勢總體仍較為悲觀，低價去庫存仍是市場主基調，低估效應引發了資金做多白糖期貨的熱情，但是現貨市場仍沒有完全逆轉，強烈的預期差將使得國內糖價在5200元/噸附近大幅波動。

3.結論

整體而言，我們認為印度提高食糖最低售價使得其出口成本在邊際上上移導致紐約原糖價格上漲已經塵埃落定，廣西出臺的各項穩定糖價的政策讓國內白糖現貨價格止跌企穩，期貨價格順勢跟隨配額外進口成本上升而上漲，國內糖價第一輪上漲基本宣告結束。國內糖價能否掀起第二輪上漲的高潮主要看補庫行為能否順利向產業鏈下游傳導，但是在近期現貨供應充足、遠期生產成本下降的背景下，特別是在現貨價格已經回升至5200元/噸這一重要關口以后，產業鏈補庫行為還沒有有效傳遞到下游，支撐現貨價格繼續上漲的驅動力在減弱，資金做多期貨在一定程度上能夠提振短期現貨銷售量，不過單純依靠期貨帶動現貨價格大漲的基礎不牢靠，白糖期貨價格在5200元/噸附近將進入到大幅波動階段。

作者：周小球；來源：國泰君安期貨