1、行情回顧— 2018年國內外糖價“下跌-震蕩”

2018年上半年，由于泰國、印度糖生產遠遠超過市場預期，國際機構不斷上調對全球供應過剩的預估，印度糖廠拖欠大量蔗款及龐大的庫存令該國出口預期較大，再加上巴西雷亞爾大幅度的貶值，外盤持續下滑，至8月下旬，主力最低跌至10美分一線。但之后，巴西乙醇生產效益遠高于糖，致使糖廠最大化生產乙醇，產糖用蔗比例持續維持低位，且持續干旱也損及巴西甘蔗及歐盟甜菜產量前景，印度雨季主產區降雨不足令市場預期產量可能受損，國際機構紛紛下調巴西、歐盟、印度等國產量預估，全球過剩擔憂緩解，令外糖企穩反彈，主力合約最高至14.24美分/磅，但因全球仍處于過剩的格局，高庫存壓力及印度出口擔憂限制了外糖的反彈空間，隨后仍回落至12-13美分，下半年總體呈現寬幅震蕩的走勢。2018年外糖從年初的15美分跌至最低10美分左右，全年最大跌幅達33%。

國內市場上，2018年上半年一方面受到外盤的持續走弱拖累，巨大的內外價差令走私量抬頭。另一方面，國內處于增產周期，還增發了50萬噸配額外進口許可，再加上需求持續平淡，現貨市場持續疲軟。而到了17/18榨季后期，甜菜糖倉單量較大，流出緩慢，也令盤面承壓。鄭糖主力合約自年初的5900一路下滑，到7月時最低跌至4750，主產區現貨價格也跟隨走弱，近月基差一度達到600元/噸的高位。隨著高基差和較大的近遠月價差出現，甜菜糖倉單問題逐漸消解，隨后外糖的止跌反彈，配額外進口利潤轉為負值；國內打私力度加大令走私得以嚴控、再加上偏低的陳棉結轉庫存和社會庫存等因素支撐，鄭糖主力合約在4850-5250區間震蕩。2018年全年鄭糖跌幅逾19%，廣西南寧南華現貨報價也自年初的6150跌至目前的5150，跌幅16.3%。

2、熊市周期尚未結束，后續下跌的空間料將縮小

從統計的歷史數據看，鄭糖的周期性特征總體呈現出牛短熊長的特點，但熊市周期的波動幅度卻并不比牛市周期的大，周期波動幅度一般在3000-4000元/噸左右，熊市持續的時間一般30-40個月，牛市持續時間一般30個月不到。而此次自2016年12月份下跌以來，累計跌幅2546元/噸，持續時間已有23個月。從時間和幅度的角度看，本輪熊市周期預計尚未結束，低點預計將在2019年二三季度出現。17/18年度跌幅近1700元/噸，為熊市周期里跌幅較大的一年，且絕大部分時間價格是遠低于生產成本的，利空已得到較大程度的釋放，18/19榨季跌幅預計將有明顯的收窄。

3、國際糖市基本面情況

3.1、巴西

3.1.1、18/19榨季（4月/3月）巴西糖產量大幅下降，庫存偏低

（1）產量：巴西中南部壓榨已經接近尾聲，18/19榨季截至11月15日，巴西中南部累計壓榨甘蔗5.2965億噸，同比下降4.55％；累計產糖2523萬噸，同比減少26.82％；累計乙醇產量同比增加19.44％，達到283.4億升；累計產糖用蔗比例為35.8％，為歷史低位水平。由于2018年全球糖價低迷，而巴西國內汽油價格高企提振燃料乙醇的價格及銷量，用甘蔗生產乙醇的收益明顯高于產糖，巴西糖企加大對乙醇的生產比重，該榨季巴西64%的甘蔗用于加工乙醇，再加上干旱損及甘蔗產量，該榨季巴西中南部糖產量銳減近千萬噸，觸及12年新低。目前國際機構多預期18/19榨季巴西中南部糖產量在2630萬噸左右，而上榨季產量在3606萬噸。

（2）出口及庫存：由于產量的下滑以及泰國高產下出口競爭壓力加大，18/19榨季巴西出口大幅下滑。該榨季4-11月巴西累計出口糖1505.2萬噸，同比減少28.85%。庫存方面，據巴西農業部數據，由于生產進度放緩，截至10月底巴西中南部糖庫存量僅有不到910萬噸，為2013/14榨季以來最低水平，上榨季同期為1060萬噸。

（3）燃料乙醇的消費出口形勢：2018/19榨季開始至11月16日，巴西中南部糖廠累計銷售乙醇191億升，其中出口10.7億，國內銷售180.3億，合計銷售總量同比增長17.56％。

3.1.2、19/20榨季巴西糖產量或有所增加

（1）天氣或有助于甘蔗產量的恢復：

在2018/19榨季4-7月巴西中南部遭遇持續干旱之后，南半球春季自今年9月中旬開始以來，巴西中南部地區持續出現降雨，這有利于下榨季甘蔗產量的恢復，下榨季80%的甘蔗壓榨量取決于今年11月至明年3月的降雨量。而國際氣象機構WMO、NOAA等均表示，今年10月以來，熱帶太平洋中東部地區的海表溫度一直處于較弱的厄爾尼諾水平，模式預測結果表明，今年12月到明年2月，發生厄爾尼諾現象的可能性為75%至80%，且約有60%的概率將在2019年2月至4月期間持續發生。發生厄爾尼諾的強度將在溫暖中性狀態和中等強度，出現強厄爾尼諾事件的可能性很小。厄爾尼諾氣候下，一般會造成巴西北部少雨，中南部多雨。19/20榨季，多雨有利于甘蔗單產和產量的增加。由于18/19榨季的干旱已影響到部分地區的種植及宿根，且甘蔗老齡化程度加劇，目前甘蔗的平均蔗齡為3.6年，比上一年度高出0.1年，即便天氣良好，甘蔗單產提升的幅度預計也將有限，則甘蔗壓榨量可能高于18/19榨季但低于17/18榨季。

（2）下榨季糖廠可能提高產糖用蔗比例，但幅度可能不大：

由于下榨季19/20榨季全球供需前景預期改善，巴西糖廠考慮將提高甘蔗產糖用蔗比例。但巴西生物燃料政策仍支持著乙醇生產的前景，巴西國會2017年12月批準了RenovaBio計劃，要求燃料經銷商逐步增加每年銷售的生物燃料數量，幫助乙醇工業從多年來與受補貼天然氣價格的競爭中恢復過來，到2030年巴西乙醇產量可能實現翻番。而今年新當選的總統博爾索納羅也較為支持乙醇行業。在巴西生物燃料政策的支持下，巴西主要糖業公司Biosev、Usina Coruripe ，以及一些小型糖廠如Usina Batatais和Usina Cerradao目前更多投資于乙醇產能。此外，國際機構大多對于2019年國際油價并不十分悲觀，在多方利益相關者的激烈博弈下預計還將維持震蕩態勢。因此綜合來看，即便是提高甘蔗產糖用蔗比例，預計提高的幅度可能也不會太大，后期需關注巴西乙醇較糖的生產相對收益情況、汽油價格、巴西貨幣匯率及燃油政策（2018年因燃油價格太高，巴西爆發卡車司機大罷工，燃油政策是否會調整還有待觀察）。

對于19/20榨季南巴西產量預估，市場存在分歧，國際機構大多預估在2600-3000萬噸不等（同比持平或小幅增加）。

3.1.3、警惕巴西匯率波動的風險

巴西匯率對國際糖價影響較大，兩者存在一定的負相關性。隨著2018年美元指數升至高位，國際機構對2019年美元走勢出現分歧，大多預期美元見頂走弱的可能性更大，因目前鷹派的美聯儲改變立場，美聯儲本輪加息周期或已接近尾聲，加息頻率也會下降，再加上美國財政政策的空間有限、市場對美國經濟放緩的擔憂升溫等等，美元下行的空間大于向上的空間。若美元如預期走弱，再加上巴西2019年經濟前景偏樂觀，巴西雷亞爾匯率將在一定程度上獲得支撐，預計2019年巴西雷亞爾匯率將較2018年更為平穩，總體料震蕩偏強，但需警惕政府債務可持續性上的風險，若在大幅減少公共支出的改革上無法取得進展，尤其是養老金支出改革方面，巴西政府公共賬戶持續惡化將對2019年巴西經濟及匯率帶來重大挫折，因此需警惕這方面的隱患帶來的匯率波動風險。

3.2、印度

3.2.1、18/19、19/20榨季印度糖預期將連續減產，本榨季產量將超巴西成為最大產糖國

17/18榨季：印度糖產量為3225萬噸，同比大增69%，期末結轉庫存1070萬噸。

18/19榨季：由于2018年印度雨季降水低于均值，主產區干旱及蟲災的爆發損及產量，且考慮到甘蔗從產糖向產乙醇的轉換量（印度批準了直接用甘蔗汁生產乙醇，以來削減了制糖的甘蔗量，但業界預期受乙醇產能的限制本榨季或僅有50萬噸糖產量被乙醇生產替換），印度糖協ISMA將印度糖產量預估下修至3150-3200萬噸（3-4個月前ISMA預計3500-3550萬噸）。國內消費量預計為2550-2600萬噸，即便在出口能達到政府目標400-500萬噸的情況下，榨季末庫存也將達到1120-1270萬噸的高水平。

對于本榨季產量是否會有如此大的降幅，市場還存在爭議。目前印度食糖壓榨生產開局形勢良好，18/19榨季截止12月15日，印度糖廠已產糖705萬噸，同比增加2.1%。進入12月后印度壓榨將提速，到2-3月份產量形勢就將基本明朗，后市需繼續關注印度壓榨生產情況。目前市場對糖產量的主流預估為3100-3300萬噸，但也有悲觀預估低至2890萬噸，樂觀的預估在3410萬噸。

19/20榨季：因今年6-9月季風雨季馬邦降雨量較以往減少23% ,卡納塔克邦減少29%，這兩個主要生產區的干旱導致農戶縮減甘蔗種植面積，印度2019/20榨季糖產量料減少，市場多預計將降至2800-2900萬噸，低于本榨季水平，但這仍高于該國2550-2600萬噸左右的消費水平，后期天氣因素仍需繼續關注。18/19榨季、19/20榨季該國仍處于過剩的狀態，庫存將繼續累積，高庫存亟待出口消解。不過，全球產糖大國印度產量下降將緩解國際市場供應壓力，給全球糖價帶來支撐。

3.2.2、印度出口壓力大，但存在門檻，需關注未來匯率、政策等變化情況

17/18榨季出口：由于內外價格倒掛，2017/18榨季僅出口了50萬噸，遠低于政府200萬噸的出口目標。

18/19榨季：印度政府2018年9月下旬批準了糖業450億盧比的援助計劃，其中包括向甘蔗種植者提供兩倍以上的生產援助，以及向糖廠提供運輸補貼，以便在18/19榨季出口多達500萬噸糖。而從本地價格和盧比匯率估計印度在原糖價格11-13美分/磅的時候才具備出口利潤。不過，印度糖廠協會（ISMA）已要求政府為每個糖廠設置強制性出口體系，如果出口配額未達到，則會有明確的處罰，但具體效果怎樣還需要關注。

10月份隨著國際糖價的止跌反彈及印度盧比匯率的下跌，印度鎖定近100萬噸的原糖出口，但隨著11月份國際糖價的回調及盧比的升值，印度食糖11月出口幾近停滯。截至到12月，2018/19年度印度糖廠簽署了約120萬噸的糖出口合約，其中約三分之一的出口量為白糖；而出口裝運量不到30萬噸。10月-次年1月期間是印度出口的最好時機，因泰國糖和巴西糖供應較少，而今年泰國提前11天開榨，由此來看，印度出口進度偏慢，后期將面臨的出口供應競爭將加大，500萬噸的出口目標可能達不到。印度糖出口是存在門檻的，未來印度糖的出口節奏取決于盧比匯率、原糖價格、市場需求和印度國內政策變化。

此外，目前印度對糖業的補貼政策已引發多國不滿，澳大利亞已就印度對甘蔗種植戶提供巨額補貼一事向世界貿易組織(WTO)提出申訴，巴西也已決定在WTO提起正式訴訟，未來印度糖業相關政策是否會被迫調整也需要關注。

3.3、泰國

3.3.1、18/19榨季泰糖產量預期下滑，19/20榨季甘蔗種植面積或減少

17/18榨季泰國甘蔗產量1.3493億噸，糖產量為創紀錄的1468萬噸；出口同比增加40%，至創紀錄的940萬噸，巴西產量及出口供應的下滑給了泰國出口增加的空間。

18/19榨季：由于降雨量減少以及甘蔗和糖價低迷令農戶改種，且甘蔗翻新率下降、宿根比例增加，18/19年度泰國產量預計下降。泰國甘蔗和糖部門表示，泰囯18/19榨季甘蔗產量預計降至1.26億噸，糖產量預計減少7.5%至1350萬噸，自上一年的創紀錄水平下滑，但仍為僅次于上榨季的歷史高位水平。泰國食糖年度消費量在260萬噸左右，則可供出口預計也將繼續保持高水平。

19/20榨季：2017/18年度甘蔗價格為每噸880泰銖，而本榨季初甘蔗價格降至每噸680泰銖，創十年低點，10月中旬，泰國政府批準了一項總額為156億泰銖的補貼計劃，從而將18/19年度的甘蔗價格將抬升至每噸800泰銖，但仍然不足以覆蓋預計為900泰銖/噸的生產成本。而木薯價格恢復，農戶紛紛改種木署等其他作物，2019/20榨季甘蔗種植面積將大幅減少。

3.4、歐盟

3.4.1、18/19榨季產量預期下滑，出口預期銳減

17/18榨季歐盟因取消生產配額，糖產量大增20%至2110萬噸；供應大大超過內部需求，該榨季歐盟累計出口糖335.3萬噸，同比增加147.5%。

由于2018年夏季炎熱干旱的天氣損及甜菜單產和產量，18/19榨季歐盟糖產量遭遇下調。歐盟委員會將歐盟2018/19年度糖產量預估下調至1871.7萬噸，同比減少11%，接近于該地區1850萬噸的年度消費預估。隨著減產預期出現，預計本榨季的糖出口量將銳減120萬噸。

隨著糖價大跌導致甜菜價格失去競爭力，加上禁止使用新煙堿類殺蟲劑的新規定導致未來生產成本上升，甜菜農開始改種谷物等其他作物，下榨季歐盟產量預計還將繼續下滑。

3.5、原糖投機凈多持倉占比處于低位，商業空頭/多頭比例下滑

根據CFTC報告，截至2018年12月11日，原糖期貨上非商業凈多持倉24755手，已由此前的負值轉為正值，凈多持倉占總持倉的比重由此前的-11.5%升至3%，后期或仍在0軸附近有所反復，但比值已處于低位水平，繼續下滑的空間預計已不大。

此外，從原糖期貨及期權商業多空持倉比例情況看，原糖期貨及期權商業空頭量/商業多頭量的比值與ICE原糖期貨呈現出反向相關的關系。該比值的高位區間在1-1.3，低位區間0.45-0.6，目前該比值已脫離高位區間回到1以下。據悉，截至9月30日巴西中南部糖廠的套保進度高于18.65%的7年均值，后期商業空頭套保壓力或有所減輕。

3.6、全球產需過剩預估量下調，下榨季或出現小幅缺口

由于巴西18/19榨季產量低于預期、歐盟遭遇干旱損及產量、印度及泰國產量預估下滑，18/19榨季全球糖產量預期同比小幅下滑，而考慮到健康問題，食品和飲料生產商很可能繼續減少產品的含糖量，全球消費增速放緩，18/19榨季全球產量仍將高于消費預估，依舊處于產需過剩的格局，但過剩預估量較前期有較大幅度下調，較上榨季減少；而低迷的國際糖價已經影響到19/20榨季的糖料種植，19/20榨季全球糖產量預計將繼續下滑，全球產需格局預計將在連續兩年過剩后出現短缺。目前國際機構多預期18/19榨季全球產需過剩100-300萬噸，已較2018年上半年預期的400-700萬噸大幅下調；多初步預期19/20榨季將短缺200-300萬噸左右。其中國際糖業組織（ISO )最新下調18/19榨季全球糖市產需過剩預估至217萬噸，并初步預期19/20榨季糖市將面臨200萬噸的小幅產需缺口，糖市產需過剩階段將終結。

根據ISO的口徑，17/18 & 18/19兩個榨季的累計生產過剩量預計將達到945萬噸，完全抵消之前兩個榨季846萬噸的缺口，而在15/16榨季之前全球已經歷了連續五年的產需過剩，全球庫存已累計至高位，18/19榨季全球庫存預估創新高，USDA預期將達到接近5300萬噸水平，其中印度占34%。印度在17/18 & 18/19兩個榨季的累計產需過剩預計超1300萬噸，全球庫存壓力和過剩壓力主要在印度。

由此分析，盡管下榨季可能出現小幅短缺，但庫存預估仍維持在歷史高位水平，這不支持價格的持續大漲。未來可以調節全球流通供應面的主要因素，其一，也是最重要的，為印度出口形勢。18/19榨季全球預期過剩100-300萬噸，其中印度產需過剩預計達600萬噸左右；而且在下榨季19/20榨季全球預期小幅短缺200-300萬噸的情況下，印度產需預期仍將過剩200-300萬噸，因此印度未來的出口形勢將是影響國際糖市貿易流格局及價格的關鍵因素。若印度18/19榨季能出口300~500萬噸，則全球貿易流預計平衡；若低于300萬噸，則全球貿易流預期偏緊；若高于500萬噸，則貿易流預期過剩。而印度高企的庫存及兌付蔗款壓力下，急需出口消解，市場對印度出口心存忌憚，但印度內外糖價倒掛，出口存在門檻（11-13美分/磅，與匯率和政策有關），若國際糖價過高，印度糖將大量涌入市場；若過低，則印度難以出口，疊加下年度全球產不足需的預估，國際糖價下方空間也將受限。然而，若印度政府迫于壓力繼續出臺出口刺激政策，則將給國際糖價帶來大跌的風險。

其二是巴西糖醇比價，按當前全球庫存，糖醇比價需維持在低位，即糖的生產收益不應高于乙醇太多，糖價在巴西乙醇折糖均衡價之上運行的時間和空間預計會比較有限，否則全球庫存壓力將加大；

其三是天氣，關注是否會有損及產量的異常天氣出現，目前氣象機構預期明年厄爾尼諾現象強度不大，需關注其后續發展。

因此綜合上述情況來看，2019年國際糖價上下空間預計均將有限，料呈現出震蕩格局，區間10-15.5美分，其中印度出口進度及政策、巴西糖醇比價需密切關注，此外，還需關注未來主產國天氣、匯率及其他主產國政策等方面的變化。

分階段來看，一季度關注印度、泰國壓榨進度情況，以判斷本榨季產量形勢，若產量高于預期則價格料承壓，但隨著兩國新糖大量上市供應，將令全球糖價承壓，一季度料低位震蕩為主；4月起巴西糖開榨，4-5月處于壓榨前期，供應壓力有限，疊加穆斯林齋月節前備貨需求，可能略有反彈，需關注巴西產糖用蔗比例及天氣狀況；6-9月巴西進入高峰期，印度出口面臨的供應競爭壓力增強，若6-9月印度西南季風正常，四季度將面臨下榨季繼續高于該國國內消費水平的產量，該國出口或再度引發市場擔憂，印度出口政策需關注，期間巴西產糖用蔗比例及生產進度對市場影響將較大，這關系到巴西新榨季產量形勢，同時關注6-9月印度雨季降雨量水平，這關系到印度未來兩個榨季產量，除非天氣異常和原油價格大漲，6-9月價格偏弱的概率大，若印度出臺進一步的出口刺激政策，則將對國際糖價形成較大打壓；四季度在全球進入供應短缺周期的預期下，預計將再度回升。

4、國內糖市基本面情況

4.1、國內新榨季預期連續第三年小幅增產，糖廠生產成本較高

產量和種植面積：

據11月初的海南糖會上中糖協的預估，2018/19榨季全國糖產量預計連續第三年小幅增產，至1060萬噸，較上榨季的1031萬噸增加11%，其中廣西預計產糖610萬噸，同比增加13.8%；和市場預期有較大差距的是內蒙古的產量預估，此前市場預期內蒙古甜菜糖產量本榨季可能大增至80-100萬噸，但由于種植面積不及預期，且含糖率明顯低于去年，此次預估內蒙古甜菜糖產量僅68萬噸，但仍是未來增長潛力最大的地區。

廣西18/19榨季普通糖料蔗收購首付價格定在490元/噸，同比下降10元/噸，繼續實施糖料蔗優良品種加價政策,加價水平為30元/噸。各制糖企業需按規定的首付價與糖料蔗生產者結算首付蔗價款,原料蔗入廠后一個月內兌付完畢。

目前廣西機械化程度仍偏低，“雙高”基地機收率僅為15.11%，全區的機收率不足2%，這導致原料蔗生產成本難降。即便是2017年甘蔗最低收購價上調的情況下，廣西甘蔗種植面積也僅增加了1.75%，今年490元/噸的甘蔗收購價雖令農戶的收益得到保障，但較上榨季有所下降。從比較收益看，自11月的廣西18/19榨季工作會議中獲悉，桑蠶繭（7282元/畝）、露地西紅柿（12812元/畝）、柑橘（6078元/畝）等作物收入明顯高于糖料蔗種植（2929元/畝），蔗農種蔗意愿將受到影響，19/20榨季廣西甘蔗種植面積可能會有所下滑。不過，18/19榨季內蒙、新疆甜菜糖收購價均上調10元至540元/噸，下榨季北方甜菜種植面積或穩中有增，19/20榨季全國糖產量或不會有太大的降幅，預計同比略減。

生產成本：

按廣西490元/噸的甘蔗收購價，折算下來糖廠平均含稅銷售成本在5700-5800元/噸，大廠估計能低200-300元/噸，但高于當前現貨5100-5200元/噸的報價以及盤面期貨價格，糖廠生產處于虧損的狀態；而原料蔗入廠后一個月內兌付蔗款的規定，則增加了糖廠壓榨生產期回籠資金的壓力，這將令期現貨價格階段性承壓。不過，市場有傳言稱，每噸糖料將給予補貼80元/噸。若該傳聞成真，則可能降低成本600-700元/噸至5000元/噸左右，糖廠的壓力將大大減輕，但目前受到財政制約，該措施仍未能公布。后市仍需密切關注這方面政策的動態。

北方甜菜540元/噸的收購價，折白糖含稅成本升至5300-5400元/噸，同樣高于當前現貨價格及盤面價格。

4.2、國內消費預計維持相對平穩態勢

當前國內食品飲料行業處于低速增長期，2015年至今，食品飲料制造業的主營業務收入增速、工業增加值增速均維持在10%以下的水平，社會消費品零售總額增速持續下滑，今年進一步走低。2018年1-10月份國內主要七類含糖食品累計產量五類呈增長趨勢，增幅為0.65%-7.34%；另兩類罐頭、冷凍飲品類累計產量同比下降。而2017年全年主要七類含糖食品累計產量增幅在0.74%-7.24%，相比之下，2018年并沒有明顯的改善。對于2019年，宏觀經濟下行壓力下，食品飲料行業的生產銷售增長預計仍將維持低速，甚至可能降速。從白糖和替代品果葡糖漿的價差情況看，價差已從2017年的4000-5000元/噸水平降至2000-3000元/噸，雖替代品仍有優勢，但已明顯減弱。2019年國內食糖的消費預計仍將維持平穩態勢，年消費預估1480-1500萬噸左右水平。

4.3、進口

4.3.1、2019年為貿易保障措施第三年，未來進口政策調整存疑

2018年1-10月中國累計進口糖231萬噸，同比增加30.68萬噸。2017/18榨季中國累計進口糖243萬噸，同比增加15萬噸。由于今年增發50萬噸配額外進口許可，配額外進口將達150萬噸，配額內近年來發放量在120-130萬噸，則2018年全年理論進口量在270-280萬噸，即11-12月將有40-50萬噸左右進口量，月均20-35萬噸，這將高于去年同期水平。自2018年8月1日起，中國取消不適用食糖保障措施國家（地區）名單，對所有配額外食糖進口統一適用保障措施即今年90%、明年85%。這樣一來，配額外進口成本較之前提升。

2018年11月初，中澳達成協議，雙方同意從2019年開始實施另一輪關稅削減。屆時，雙邊貿易中幾乎所有商品都將享受零關稅，白糖是否會涉及在內目前還不清楚；另外，印度也在加緊向中國售糖，印度計劃從2019年開始向中國出口200萬噸原糖，目前還不清楚中印是否會簽署關于降低糖進口關稅的協議。不過，個人認為，目前國內在國儲庫存高企及財政壓力下正尋求去庫存，再加上涉及少數民族地區穩定和扶貧任務，犧牲糖業而放松進口管制的可能性不大，可能僅在限制的進口配額內有所傾斜。

此外，根據三年的貿易保障措施，2018.5.22-2019.5.21，配額外進口關稅已從上一年的95%降至90%；2019.5.22-2020.5.21，配額外進口關稅將進一步降至85%，這將幫助降低進口成本；進口量上，2019年配額外進口許可證發放額度還未知，可能與今年持平，發放的時間和節奏將對行情有階段性的影響。另外，2019年為三年貿易救濟措施的最后一年，未來的進口政策如何變化還存在較大不確定性，很可能也是產業政策改革（直補）的窗口期，需密切關注。而正是由于直補政策預期影響，遠期合約升水或將受到較大抑制，遠期配額外進口利潤不穩定，可能不利于加工廠的采購備貨，初步預計2019年進口量將小幅低于2018年。

4.3.2、非正規渠道糖源流入量預計將同比進一步下滑

2018年下半年國內打擊走私糖力度加大，云南對走私糖的緝私自8月全面展開，緬甸也停發了白糖轉口貿易的許可證，木姐口岸的白糖貿易已停滯數月……在國內高壓管控下，2019年非正規渠道糖源流入量將有進一步的下滑，但由于內外價差仍較大、走私利潤豐厚的情況下，非正規渠道糖源流入量預計仍將在百萬噸以上，初步預計為120萬噸左右。

按10-15.5美分的ICE盤面價格、6.9的人民幣匯率，85%關稅下配額外進口成本初略測算在4450-6450元/噸；而按60-70美元/噸的精煉費用、6.9的人民幣匯率，10-15.5的盤面價格折精煉糖價格2000-2850元/噸，則估計走私糖售價可能在4000-5000元/噸。

4.4、18/19榨季供需形勢預期平衡偏緊，政策面為市場最大的變數

從18/19榨季的整體供需情況來看，國內年度消費預估1480-1500萬噸左右，產量預估1060萬噸，產需缺口預估在420-440萬噸，進口（包括非正規渠道入境的糖）——配額外進口+配額內進口大約在230-300萬噸，非正規糖源預計約120萬噸，合計350-420萬噸，由于進口尤其是非正規渠道入境的糖存在較大不確定性，受進口許可的發放量、打私力度以及內外價差的影響，若國儲不實施拋儲，18/19榨季將處于平衡偏緊的格局。

鑒于2019年為食糖貿易保障措施實施的第三年，市場對政策面調整的預期增強，關注度將加大，隨著貿易救濟將到期，直補政策出臺的可能性大增，雖然直補政策在18/19榨季執行的可能性不大，在19/20榨季執行的概率更高，但對期貨市場尤其是遠期合約影響將較大，而18/19榨季的市場也將不可避免受到拖累，政策面正成為市場的最關鍵變量。另外，若直補政策出臺，則很可能伴隨的就是拋儲去庫存（如棉花、玉米），因為直補的出臺就是為了讓價格回歸市場化定價、農戶收益得到保障，這種情況下，此前“維持市場穩定、不打壓市場”的調控原則就不再需要了，在國內連年較大的產需缺口下，若無拋儲，價格也降不了多少，受益的是走私和進口；若降價拋儲，則國儲高企的庫存將能得到順利去化，這也是遵循農業供給側改革的政策導向。而進口方面可能仍然受到限制，貿易救濟到期后，不排除將關稅大幅上調的可能，因業界普遍認為中國食糖進口關稅過低。這種情況下，至于價格能到什么位置就與拋儲底價和拋儲量等規則的制定有關了。

4.5、高基差、低倉單或為2019年國內糖市常態

由于直補政策在2018/19榨季執行的可能性較小，若無拋儲，18/19榨季供需形勢平衡偏緊，即便是拋儲，也很可能是因為階段性供需失衡、價格上漲。因此，2019年現貨價格預計會表現相對堅挺，而期貨受到直補政策預期影響較大，基差預計將持續維持偏高，再加上期價難以站上高企的生產成本，糖廠套保料也將難操作，這將導致期貨倉單量較少，實盤壓力較輕。高基差、低倉單或為2019年國內糖市的常態，這種情況下，1901、1905、1909合約臨近交割期時，期價可能容易出現階段性偏強走勢，需關注。

5、糖市行情展望及投資建議

外盤方面，18/19榨季全球產需過剩預估減少，但庫存仍處于累積狀態； 19/20榨季全球產需格局預計將在兩年的供應過剩后轉為小幅短缺。全球產需格局的預期轉變將為國際糖價提供支撐，但庫存預估仍維持在歷史高位水平，這不支持價格的持續大漲。未來可以調節全球流通供應面最主要的因素在于印度出口形勢以及巴西糖醇比價關系。印度出口存在門檻，若國際糖價過高，則面臨印度糖大量出口供應以及巴西產糖比重增加的壓力；若過低，則印度難以出口，疊加下年度全球產不足需的預估，國際糖價下方空間也將受限。然而，若印度政府迫于壓力繼續出臺強出口刺激政策，則將給國際糖價帶來大跌的風險。2019年國際糖價上下空間預計均將有限，料呈現出震蕩格局，區間10-15.5美分，其中印度出口進度及政策、巴西糖醇比價需密切關注，此外，還需關注未來主產國天氣、匯率及其他主產國政策等方面的變化。

國內方面，18/19榨季為增產周期的第三年，供需形勢預期平衡偏緊。隨著貿易救濟即將到期，在當前產業形勢嚴峻、國儲庫存高企的情況下，直補政策出臺的可能性大增，雖然直補政策在18/19榨季執行的可能性不大，在19/20榨季執行的概率更高，但對期貨市場的影響將較大，政策面正成為市場最關鍵的變量。

若2019年無新政策公布，則鄭糖價格預期震蕩偏強、前低后高，區間預計在4500-5700元/噸，底部區間預計在4500-4700，即當前盤面繼續向下空間較小，上漲后則面臨拋儲預期的壓制。上半年宜以震蕩偏空思路為主，建議下半年轉為偏多頭思路。

若2019年對糖廠實施80元/噸的蔗價補貼，則國產糖成本下降，進而令糖價交易重心下滑，內外價差收窄將令走私糖減少，則價格可能跌至4200左右，但由于產需缺口的存在，后期價格可能仍會回升至配額外進口成本附近，關注拋儲政策動態。

若2019年公布直補，則可能拋儲政策也會伴隨出臺，則至于價格能到什么位置就與拋儲底價和拋儲量等規則的制定有關了。

綜合內外糖市基本面情況看，糖市已進入熊市后期，國內也進入政策面調整的時期，政策成為市場最大的變數（包括直補、拋儲、進口政策），若政策面能塵埃落定后，則國內糖市的牛市周期才有望真正開啟，牛市基礎才能穩固。

此外，價差方面，經過連續兩年的下跌，社會庫存（中間商和終端企業）被持續壓縮，目前已處于較為薄弱的水平，煉糖廠的庫存也降至近年來低位。鑒于下榨季全球可能轉為短缺的格局，ICE遠期升水結構，而國內受到政策面的不確定（直補的預期），遠期合約升水將受到較大抑制，遠期配額外進口或很難給出大的利潤空間，可能不利于加工廠的采購備貨，這對鄭糖遠期合約形成支撐，而5月合約正處于供應量大、需求淡季的階段，有利于9-5合約價差的擴大，但由于政策面的擾動，一旦有直補傳聞，價差將收窄，因此未來9-5合約價差波動性預計將加大。操作上，可嘗試介入拋5買9的反套操作，但需謹慎，及時止盈，尤其在近月合約臨近交割時風險大。而不久將掛牌的2001合約，為19/20榨季合約，從周期轉換的角度看，1-9也適合反套，但預計受政策面影響更大，波動風險也大。

6、風險提示

天氣因素；政策面動態（國內直補及拋儲、印度出口政策、巴西燃料政策等）；宏觀經濟金融風險

作者：方慧玲；來源：東證衍生品研究院