?近期國內糖價大幅上漲，SR2109合約價格漲破5800元/噸，SR2201合約價格近6000元/噸，市場情緒極度亢奮。我們認為近期國內糖價大漲的驅動力主要來自于紐約原糖，而紐約原糖價格上漲除了有基本面邊際改善的預期影響外，還與農產品比價、雷亞爾匯率以及國際運費等方面高度相關。

??01國內糖價上漲的驅動力不是內生的

??我們在《下半年糖價還能漲嗎？》報告中提到：國內是政策市，產業政策傾向于維持供求關系平衡。從國內食糖行業政策調整脈絡來看，無論是行業自律、保障措施、打擊走私還是對糖漿征收關稅，產業政策的目的都是為了使得國內食糖市場供求關系處于平衡狀態。短期來看，對甘蔗或者甜菜種植進行直補的概率不高，原料成本下降的空間不大，預計政策上仍以平衡供求關系為主，難有較大幅度的供應過剩或者短缺，價格內生往上和往下的驅動力都不足。

??高頻數據驗證國內白糖市場內生往上的驅動力不足，糖價上漲不是完全由國內基本面驅動的。截至21年4月底，20/21榨季全國累計產糖1054萬噸，累計銷糖496萬噸，工業庫存為558萬噸，為14/15榨季以來最高水平。從月度工業庫存對比來看，2020年5月份工業庫存同比持平，但是6月份開始趨勢性增加，非常清晰地反映出市場累計庫存的壓力。2020年12月份開始，20/21榨季工業庫存同比持續性高于19/20榨季同期數據，表明國內累計庫存的壓力進一步加大。國內累計庫存的是時間點與進口量增加的時間點一致，表明進口量增加是造成國內工業庫存壓力較大的主要原因。單純從國內基本面來看，我們認為看不到驅動SR2109合約價格上5800元/噸，SR2201合約價格上6000元/噸的驅動力。

??圖1白糖工業庫存對比

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??02就業數據差延緩貨幣收緊節奏，市場情緒轉暖

??美國4月份非農就業數據低于預期，貨幣收緊節奏或將延緩，市場情緒轉暖，大宗商品價格不斷上漲。美國4月非農就業數據預計增長100萬人，實際增長26.6萬人，低于上月的77萬人。美國非農數據在20年12月創出階段低點-30.6萬人，隨后隨著疫苗接種人數的增加，新冠每日新增確診人數由高峰期的30萬人下降至3萬人，市場經濟活動再次恢復，非農數據在21年1季度一路攀升。4月份，美國新冠每日新增人數持續處于低位，CPI同比大增4.2%，其中交通運輸價格同比飆升14.9%。由于經濟活動恢復，市場預計美國新增非農就業數據會保持增長勢頭，但結果令人倍感意外。較差的非農數據與較高的CPI數據對沖，美聯儲收縮信用的節奏或將延緩，市場情緒轉暖，風險偏好上升，大宗商品價格不斷上漲。

??圖2美國新增非農就業人數情況

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??圖3美國新冠新增確診人數

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??圖4美國CPI

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??圖5美國聯邦基金利率

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??03巴西干旱導致壓榨延緩，糖價與乙醇價格暴漲

??干旱導致壓榨延緩,糖價與乙醇價格暴漲。巴西甘蔗產區遭遇持續的干旱影響，壓榨進度延緩。UNICA數據顯示，截至5月1日，巴西中南部甘蔗壓榨量同比下降25.4%，食糖產量同比下降28.5%，乙醇產量同比下降26.7%，制糖用蔗比例為42.7%，上榨季同期為43.8%。由于壓榨進度延緩，巴西國內糖價和乙醇價格逆勢大漲。截至5月14日，巴西圣保羅糖醇比由3月上旬的20%下降至-8%，對于巴西的生產企業來說，糖醇比轉負意味著生產乙醇的效益更好，企業更加傾向于生產乙醇而不是食糖，這在實際的制糖用蔗比例上也能得到驗證。總體上來看，干旱對于巴西甘蔗的影響仍在，預計短期生產數據偏多的概率較大，繼續利好紐約原糖。

??圖6巴西甘蔗產區持續干旱

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??圖7巴西中南部壓榨延緩（截至5月1日）

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??圖8巴西國內乙醇價格大幅上漲

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??圖9巴西國內糖價大幅上漲

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??04美國玉米乙醇價格上漲帶動巴西價格上漲

??美國乙醇價格上漲帶動巴西乙醇價格，糖醇比價扭轉推動糖價上漲。USDA最新報告顯示21/22年度美國玉米產量同比增加0.18億噸至3.78億噸，乙醇消耗玉米量由1.26億噸上升至1.32億噸，美國乙醇消耗玉米量繼續保持增長態勢。美國和巴西中間有大量的乙醇貿易往來，通常年份是巴西乙醇出口至美國市場，但是最近幾個年度情況發生了變化，巴西已經不再是以往的凈出口國。2015/16年度至19/20年度，巴西乙醇凈出口量分別為18.34億升、0.65億升、-1.95億升、3.65億升和-1.26億升。19/20年度，巴西進口乙醇16.26億升，出口15億升，凈進口1.26億升。2020年3季度以來，美國玉米價格大幅上漲，乙醇價格跟隨玉米價格大幅飆升，使得美國乙醇價格已經高于巴西乙醇價格，巴西可能由凈進口國轉為凈出口國，巴西糖廠被迫將更多的甘蔗用來生產乙醇，從而使得糖的產量下降。

??圖10 CBOT玉米價格大幅上漲

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??圖11美國乙醇價格與巴西乙醇價格同步上漲

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??05巴西雷亞爾升值推升紐約原糖價格

??雷亞爾升值推升紐約原糖價格。美元兌巴西雷亞爾由3月上旬的5.75快速下降至目前的5.21附近，出口成本增加，推升紐約原糖價格。巴西雷亞爾是資源出口型貨幣，大宗商品價格上漲導致市場對于雷亞爾的需求增加，雷亞爾匯率明顯走強。由于雷亞爾走強，巴西出口商品的成本增加，以外幣標價的商品價格上漲。以100雷亞爾/50千克的糖價為例，匯率在5.75時折算的美元標價的價格為15.0美分/磅，匯率在5.21時折算的美元標價的價格為16.6美分/磅，漲幅超過10%。

??圖12近期雷亞爾明顯升值

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??圖13雷亞爾升值推升紐約原糖價格

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??06運費上漲助推進口成本攀升

??運費上漲是推升進口成本的重要一環。2月份以來，波羅的海干散貨指數由1300上漲至3250，運費大幅上漲150%。無獨有偶，集裝箱運價也大幅走高，寧波至美東出口集裝箱運價指數由2月份的1700上漲至2000，漲幅18%。美國大豆運往中國的運費由2月份的43美元/噸上漲至65美元/噸，增加50%。巴西至中國的原糖運費也從30美元/噸附近上升至60美元/噸，相當于噸糖成本增加150元/噸。從目前的情況來看，全球運費價格似乎還看不到任何回落的信號，高運費帶來的成本增加仍將繼續影響全球大宗商品價格。

??圖14波羅的海指數大漲

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??圖15大豆運費大漲

??資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

??07總結：流動性不收，漲價不止

??近期國內糖價大幅上漲的驅動力不是內生的，而是由紐約原糖上漲驅動。

??強宏觀與基本面邊際改善共同驅動紐約原糖價格上漲并帶動國內價格上漲。美國就業數據較差延緩了收縮流動性的預期，大宗商品價格上漲的氛圍保持完好。巴西壓榨延緩以及美國乙醇價格飆升帶來的基本面邊際改善驅動紐約原糖價格不斷創出新高，而配額外進口成本上升又帶動國內價格上漲。

??玉米價格對于糖價的影響，一方面是通過比價的關系來影響，另一方面是通過乙醇價格來影響。玉米價格大幅上漲帶動美國玉米乙醇價格大幅攀升，然后帶動巴西乙醇價格上漲。在全球市場，我們不否認玉米漲價確實擠占了一部分糖料的種植面積，但是影響的權重非常有限。

??雷亞爾升值以及運費價格上漲也與階段性強宏觀有關。巴西雷亞爾是資源出口型貨幣，大宗商品價格上漲導致市場對于雷亞爾的需求增加，雷亞爾匯率明顯走強。由于雷亞爾走強，巴西出口商品的成本增加，以外幣標價的商品價格上漲。2月份以來全球運價大幅上漲，高運費帶來的成本增加繼續影響全球大宗商品價格。

??整體而言，近期國內糖價大漲的驅動力主要是紐約原糖，而紐約原糖價格上漲主要由強宏觀和基本面邊際改善共同驅動。在看不到全球流動性明顯轉向以前，大宗商品價格上漲的邏輯將繼續維持，糖價仍有機會不斷沖擊高點。

來源：國泰君安期貨；