熟悉白糖期貨的朋友都會注意到我國食糖價格存在一個“糖周期”，這個周期基本上是5年一個大輪回，按照時間計算當前已經處于熊牛轉換的關鍵時間段，那么這個周期是不是真的會來呢？今天我們從另外一個角度去剖析一下，也可能是最關鍵的一個因素。

近期我們會發現一個奇怪現象，原糖10合約從今年最高的13.96美分一路震蕩走跌，最終跌至10.68美分，而鄭糖01合約從今年最低的4700元一路震蕩上漲，漲到了5500-5600元的區間。是什么原因導致了內外價格出現如此不尋常的分叉呢？

這得從我國的供應結構講起。我國是一個長期食糖產不足需的國家，近些年來我國食糖產量與消費的差值大概在500萬噸上下。從10/11年度開始，我國進口食糖的數量就沒有低于200萬噸，基本上維持在300萬噸上下。而由于我國食糖生產成本較高，內外糖價倒掛使得海外食糖具有天然的價格優勢。不過，由于我國擁有進口配額制度，配額內盡管只有15%的關稅，但僅為194.5萬噸的配額量。當然即便當前配額外由于高達85%的關稅的局面下，近期依舊出現了700-900元的盤面進口利潤。但，我國進口配額外又擁有許可證制度，今年的許可證數量為135萬噸，因此每年的進口總量是有上限的，不至于對國內食糖市場造成毀滅性沖擊。

在進口政策的庇護下，內外價差經常會出現一段時間的爆發性增長，但也會出現急劇萎縮，這不單單是進口變量導致的。因為成本導致的國外價格優勢催生了一個“黑色走私食糖鏈”。在走私糖的沖擊下，進口政策的保護衣效益大大削弱，國內食糖遭受嚴重沖擊。

走私主要通過從周邊國家和地區的中轉完成。食糖來源地有很多，但主要是泰國，因為泰國是亞洲最大的食糖出口國，每年70%-80%的食糖用于出口，尤其是加工完的精制糖受到周邊國家和地區的熱捧。而走私的中轉地主要是緬甸和中國臺灣。

我們通過一組泰國出口數據可以看到，這兩個地方進口量的變化。泰國海關數據顯示，2014年泰國出口至緬甸的食糖總量16.9萬噸，而2015年暴增至46.4萬噸，2018年更是繼續增長至90.7萬噸，其中精制糖更是達到了驚人的79.8萬噸。2016年,泰國出口至中國臺灣的食糖總量為21.6萬噸，2017年激增至85.5萬噸，2018年則為71.7萬噸，其中2017年精制糖的數量為80.6萬噸，2018年精制糖的數量為50.5萬噸。我們知道食糖消費相對比較穩定，不可能通過一年時間就能夠暴增3-4倍，這表象的背后自然是走私在作怪。

那么今年的情況如何呢？今年前7個月，泰國出口至緬甸的食糖量僅為9.2萬噸，去年同期為44.4萬噸，泰國出口至中國臺灣的食糖量僅為29萬噸，去年同期為39.7萬噸，2017年則是45萬噸。導致泰國出口至周邊地區食糖下降的主要原因是我國的持續打擊走私導致的。最近兩年我國在打擊走私上的力度可不小，早些年走私最猖獗的是滇緬邊境，而隨著該地區的打擊力度加大以后，海運走私逐漸成為主流。隨后我國再度加強了沿海地區打擊走私的力度。特別是今年4月推出的《關于辦理惡勢力刑事案件耨干問題的意見》，在打擊惡勢力的同時也打掉了很多走私的團伙。

那么我們最后的一個疑問是內外價差是否會持續？關于這個問題，我們所要思考的重點依舊不在國外，還是在于國內。因為導致價格擴大的因素來自于國內供應的問題，而這個問題的癥結是走私被打掉了！

今年一季度我國進口食糖僅為20萬噸，同比下降53.4%，二季度我國進口食糖86萬噸，同比下降9.47%。因此，我國上半年的進口量是有明顯下降的。而今年7月我國進口食糖44萬噸，同比增長了76%，顯而易見的是進口在進口利潤大幅增加，尤其是配額外進口利潤極為豐厚的時候進口量增加是肯定的，目前配額外的進口利潤相當可觀，8-9月的進口利潤遠要比7月份更多。因此今年下半年的進口量會非常大，但是同時由于配額制度和許可證制度的限制，進口上限還是有限的，全年的上限在320萬噸。如果大的利潤下，走私誘惑也會大大增加，如果我們的打擊效果持續維持下去，這一塊是很難被彌補掉的，因此國內糖價的支撐力度是可想而知的。

我們認為未來糖價還會繼續向上，回調做多一直會成為主旋律，這是基于打擊走私黑惡勢力下的良性循環導致的結果。盡管我國制糖成本的問題依舊無法在短期內解決，但無論外部環境多少惡劣，全球庫存消化緩慢的問題對國內的影響也會被剝離開來。隨著全球供應格局的調整，19/20年度全球供應由過剩轉為短缺，但仍需要消化剩余庫存來減幅。而在國內產量變化不大的情況下，打掉走私勢力以后，國內糖價或將再一次領先于國際提前迎來熊牛轉換。

明年5月后配額外關稅可能會恢復到50%，這將會大概率影響明年5月后的價格，但并不影響整體的周期節奏。因為明年的進口量同樣是有上限的，盡管明年許可證會發多少我們不得而知。正因為關稅的問題，導致明年5月合約的價格要比1月的價格低接近100元。但是這其實并不合適，因為關稅政策是5月22日開始實行的，此時5月合約已經交割了。而考慮到前后關稅的差異性，5月乃至此前幾個月的進口量必然不會大，進口集中釋放的時間在5月22日以后，因此實際上2005合約是被低估的，其投資價值要比2001合約更好，是可以考慮逢低布局的。

轉自：南華研究