一、商品分化現象

1.1年初策略配置年報回顧

股市：

2019年隨著美國經濟增速的回落，對于美股將很有可能結束超長牛市而進入回落調整區間。

2019年中國股市表現預計將好于2018年，但是迎來牛市言之過早，投資者需要做的是結構性選擇企業改革、技術創新（如新能源、智能）、制度改革（例如券商）和城鄉建設等。

債市：

貨幣政策的中性和結構性寬松選擇將使得整體市場收益率穩中偏弱，債券市場依然將會是一個較為穩定的投資板塊。

商品：

2019年原油價格大概率將會在相對于2018年高點偏低的區間運行，整體運行特點將會表現為高波動和偏弱運行。

圖1 2019年初宏觀商品策略年報觀點

資料來源：marvin

商品：

帶動的銅和部分小金屬（鈷、鎳等）品種價格，所以長期來看部分有色部分品種可能在會有相對其他有色品種稍強的表現。

2017年至2018年間，供給側改革效應明顯，工業品價格維持相對高位震蕩，工業利潤持續下滑在2018年開始，利潤收縮逐步向上游傳導，這一特征在鋼材中上游（鋼廠，煉焦等）表現較為明顯。我們認為2019年鋼材價格有可能繼續維持高波動率特征，整體趨勢強弱與2018年相當，在供給側邊際效應遞減的情況下，有可能在需求旺季表現較為強勢，而淡季到來前警惕大幅波動風險。

農產品板塊是一直以來我比較關注的，具有較強周期性的棉花和白糖等品種值得關注底部的構建，具備一定農產品屬性的工業品橡膠供給的寬松的環境下，關注消費增長和產膠國政策變動對價格的影響。

圖2 2019年初宏觀商品策略年報觀點

資料來源：marvin

1.2商品板塊強弱關系

圖3行業板塊強弱

數據來源：WIND，marvin

圖4上下游產業利潤估算

數據來源：WIND，marvin

2019年商品市場運行接近半年時間，在這個階段我們可以明顯看到，工業品其中包括能源煤焦鋼及有色等板塊的價格走勢相對于農產品板塊均有明顯的比價下行趨勢，拿黑色板塊為例，從2018年下半年開始維持兩年多的煉鋼高利潤現象出現環節，上游原料價格走勢表現逐漸增強，焦煤焦炭也表現同樣的比價趨勢，能源板塊和下游的化工板塊同樣出現工業利潤下行，上游表現較為強勢的明顯趨勢，而我們初略測算的大豆壓榨利潤表現來看，農業利潤不斷回暖，并且疊加貿易環境的變化，對于中國國內而言，農產品和工業品價格也存在基本貿易戰刺激，同樣相對利多農產品板塊，利空工業品。我們認為這將不會是一個短期的現象，可能持續較長時期。

1.3商品板塊波動率

圖5商品板塊波動率

數據來源：WIND，marvin

從品種板塊的波動率走勢我們可以明顯發現，貴金屬和農產品板塊長時期以來價格波動均弱于工業品，并處于商品整體波動率之下，這一現象在2015/2016年出現變化，從目前的短期表現來看，農產品的波動率明顯提升，而且原料端能源波動在復雜的宏觀切換環境下波動較大，在農業周期和工業周期切換的時期，農產品板塊的波動率有可能會跟隨上升。

1.4農產品板塊值得關注

圖6板塊價格指數走勢

數據來源：WIND，marvin

我們可以從幾大板塊相對于農產品板塊的比價關系看出，在長期的工業擴張時期，工業品和農產品的比價持續走高，這在工業生產社會是難以逆轉的大趨勢，在是在其間我們也可以明顯的看吃工業農業相對強弱關系也有一定的額周期性規律可循，在整體經濟下行階段，農產品板塊的表現相對強勢，從2008金融危機以來，基本上維持著2年左右周期的強弱切換規律，這主要由于金融危機后流動性對工業的刺激彈性更強造成，在流動性較為穩定的情況下，農產品板塊將可能表現出相對強勢，其中疊加農產品自身的運行周期和貿易政策波動，部分農產品勢必表現強勢。

1.5制造業景氣弱消費市場增速下滑

圖7 PMI水平工業增加值

圖8消費市場

數據來源：WIND，marvin

近期全球的經濟數據表現，中國、歐洲多數國家的工業生產并不理想，全球經濟增速下行持續，中美貿易戰的持續也將會在一定程度上影響全球貿易增長，5月中國制造業PMI回落至49.4%，跌至線下，主要指標中均出現明顯回落，工業增加值穩中有落，從消費層面上看，社會消費品零售數據和汽車銷售回落明顯，減稅降費政策政策落地和刺激效應短期難以釋放。

1.6食品CPI貢獻明顯通脹壓力不大

圖9 CPI和PPI

數據來源：WIND，marvin

食品價格上漲是CPI上漲的主要動力，本月原油和工業品價格出現明顯回落，預計下期物價通脹壓力將會較小，同比增長有可能出現一定的回落，通脹壓力不大。

1.7 6月份可能迎來的降準等流動性平衡政策

圖10 MLF和OMO市場

圖11人民幣存款準備金

數據來源：WIND，marvin

而6、7月份將迎來MLF到期的高峰期，兩個月超過上萬億到期額，同比增幅較大，從目前的貨幣政策表現來看仍然處于降杠桿階段。我們認為實體經濟數據若不及預期，貨幣市場操作可能在接下來2至3季度間略顯寬松。上次5月15日定向降準宣布的時間來看一定程度上出于對沖市場不利因素影響考慮，對沖中美貿易談判變化導致的市場情緒影響。接下來的6月份大概率將會在流動性上出現一定的對沖注入政策，我們預計可能將會迎來在此的降準或者（定向降準+公開市場凈投放）。這將在一定程度上刺激商品價格的反彈。

1.8美國債利率倒掛現象

圖12美國債利差

數據來源：WIND，marvin

美國債短期（1年期）和長期（5年期和10年期）收益率進來在此出現倒掛，為市場增添不穩定因素。

二、白糖關注要點

2.1國內糖價回落尚在預期范圍之內

圖13基金持倉和國內成交

數據來源：WIND，marvin

進入5月，我們在前期預計的弱勢行情如期而至，期間疊加中國和巴西之間達成白糖進口額外關稅意見，加上進口許可的下發，市場對于2020國內進口糖市場的預期使白糖期貨特別是遠期（2001合約）出現明顯的下滑，整體成交和持倉表現穩增，但現貨市場相對穩定。從基金持倉表現來看，凈空頭持倉短期增加較為明顯，整體仍然處于全年弱勢運行的“第三階段”。但對于整體流動性和外盤原糖表現來看，短期波動大概率會明顯體現，前期低點（09合約4700附近）仍然具有較強的參考意義。

2.2原油回調預期兌現內強外弱格局有望改變

圖14內外盤走勢

數據來源：WIND，marvin

從國際市場的期貨盤面數據我們可以看出，ICE原糖基金持倉（代表機構投資）和商業持倉（代表套保）對于糖價漲跌反映較為敏感，近期基金凈多頭持倉并沒有明顯增加，相反短期表現為凈空頭持倉，商業持倉在價格震蕩區間表現多空切換。

圖15匯率和白糖進口

數據來源：WIND，marvin

5月初我們預計的原油市場明顯回調行情進一步兌現，但是原糖在原油市場出現快速回調過程中表現相對強勢，在一定程度上也支撐國內糖價運行，雷亞爾匯率走強是其中一個重要原因，同時我們也認為整體供需面預期偏緊的支撐也明顯存在，在5月底和近期的內外期貨盤面價格運行情況來看，外盤在一定程度上對國內價格表現出一定的支撐作用，如果我們在下一榨季國內進口政策有所松動，在糖價整體回暖的情況下，以往的內強外弱的格局有可能出現變化，當然，這是一種預期。

2.3巴西2019/2020榨季中南部甘蔗收榨稍慢種植和可收割面積減少

圖16巴西中南部新榨季進度

數據來源：UNICA，marvin

巴西本榨季開始，從收榨進度上看，明顯晚于上一榨季，并且近期巴西雨水的原因，收榨預計較上一榨季晚一個月左右，同時在巴西國內油價和乙醇的走勢也刺激制醇的積極性，制醇比仍然維持高位，從目前的數據來看，機構預計的巴西出現明顯的產量反彈需要進一步修正和考慮。機構對于全球食糖供需平衡的預計上也有部分地區存在分歧。

2.4機構觀點全球供需平衡5月

圖17 F.O.Licht和USDA平衡表

數據來源：F.O.Licht和USDA，marvin

兩個機構對于大部分主產國產量預測增減基本保持一致觀點，巴西會出現較為明顯的增長，印度泰國歐盟預計減產，在中國產量預計上usda和F.O.Licht有所分歧，usda預計小幅增長，F.O.Licht預計小幅減產。.

2019/2020國內產量預估，甘蔗收益下降，種植面積有所減少；北方甜菜種植增長空間減少；南方種植面積微減3-5%，單產可能因為人為原因下降，基于此不排除國內食糖產量出現連續三年以來的首次減產或增長降速。

2.5巴西乙醇價格加速上漲制醇溢價明顯

圖18巴西汽油乙醇價格及乙醇對原糖溢價水平

數據來源：UNICA，ANP，marvin

5月份巴西國內汽油價格持續上漲，含水乙醇價格出現一定幅度的下滑，作為汽車燃料，乙醇仍然具備一定的競爭優勢，2019年前4個月巴西汽車生產量穩定，基本與2018年同期持平，我們經過折算的乙醇相對于原糖的溢價保持在較高位置沒有明顯回落，這表明高制醇比短期之類不具備大幅下跌的條件，除非糖價短期出現明顯上漲。

巴西含水乙醇價格走強對糖價有明顯的支撐效應，目前巴西含水乙醇價格處于高位運行，并且利用乙醇折算原糖價格公式計算，乙醇折算原糖2018年以來具備明顯較高的溢價，目前溢價水平仍然維持在2015年的高位區間。乙醇/原糖轉換系數，一噸甘蔗90公升含水乙醇，對應120公斤糖。

2.6巴西產量反彈力度可能不及預期

圖20巴西制醇比、蔗糖產品、甘蔗種植

數據來源：UNICA，ANP，marvin

對于機構預測的巴西2019/2020榨季產量，其中F.O.licht對于巴西產量預計由上一榨季的30536增至34508千噸（13%），USDA預計由29500增至32000千噸（8.5%），在此我們結合巴西種植面積、收榨情況、制醇比以及乙醇產量等因素的年度對比預計，若種植面積不變的情況下，產量增長13%，制醇比至少需要下跌6.5，也就是制醇比回落至58附近，這一可能性我們認為將會相當小，從目前巴西國內汽油和乙醇，乙醇對糖的溢價來看，制醇比大幅下跌不符合經濟效益規律。并且巴西仍然具備一定的庫存量。

2.7 5月后進入主要的食糖進口和庫存累計窗口期

圖22中國食糖進口和庫存

數據來源：UNICA，wind，marvin

Unica數據顯示，3月巴西食糖出口至中國超過10萬噸，中國進口數量3月海關錄得6萬噸，4月份海關進口數據大幅增長至340000噸，雖然不及去年同期水平，但是環比明顯增長。接下來的將進出中國進口食糖的主要時間窗口，進口政策和進口數量的變化將會在產需消息相對真空期將成為糖價波動的關鍵因素，從國內糖價季節性走勢來看，進入這個時期糖價走弱將是大概率，這也在5月的行情表現的較為一致。6月份在消息消化過程中，流動性刺激可能使糖價增加波動，疊加原油反彈，糖價可能迎來短期反彈行情。

三、交易策略建議

3.1期限結構

圖24白糖期限結構

數據來源：wind，marvin

從基本面供需面情況而言，在新上漲周期啟動初期，假設9月份是新周期啟動期間，9月份和次年1月份的基本面來看，9月份新榨季開始供需較為緊張，但由于合約即將到期，1月份將會成為做多頭寸的主要目的合約，9月-次年1月價差可能回落，同樣基差進一步縮小的概率較大，1月合約和5月合約在下個月開始將成為同年合約，上漲周期啟動同樣將帶動1月合約的相對強勢，此種現象我們可以從2014/2015年間的期限特征中得到一定的驗證。

3.2策略建議（2019-06）

圖25鄭糖價格走勢和波動

數據來源：marvin

長期來看，我們對于長期牛市周期的到來仍然保持樂觀態度，在目前的第三階段運行階段，以SR1909合約為參考，在本階段的弱勢行情中前期低點4696附近仍然有強參考意義，如果存在二次探底將可以參考進口額外關稅取消后的進口成本，目前測算下來大致在4500附近，但我認為概率不大，6月份隨著經濟數據不好，和流動性平衡政策即將出臺，6月份糖價可能在短期呈現區間波動SR1909（5250—4800之間），目前的行情看，我們認為外強內弱的轉變可以關注，短期反彈行情，我們可以參考5250附近壓力。期限結構上我們可以看出反彈行情中遠月較近月表現較強，反彈行情概率較大，在反彈結束可以在近遠月價差（SR09-2001：-100附近）低位擇機操作買進拋遠操作。

1、短期在5000下放嘗試少量短線反彈多單，或短期買入看漲期權，上方壓力5250參考。

2、長期關注多外盤空國內盤的對沖機會。

3、波動上沿繼續參考期權組合做空波動率（跨式、蝶式等）。

4、價差策略：09合約-01合約之間價差下行至（-70~-100）之間考慮買進拋遠，短期基差和近遠月價差可能回歸（前期期貨對于稅收政策的反應消化）；同樣關注09-05合約和01-05合約的價差變化，第三階段行情中期低位上行可能性較大，后期臨近8月份后主力合約轉移階段，若強勢行情將帶來09-01價差快速下行。

作者：XXX；來源：marvin Talk；農產品期貨網轉載