一、“漲兩年，跌三年”

白糖作為一個強周期性商品品種，一直以來在業內都有著“三年熊市，三年牛市”的說法，而白糖產量作為主導價格周期最重要的因素，對白糖期價周期性規律的形成有著不可忽視的作用。我們以此為基礎對近年來糖價與產量進行觀測和研究，試圖尋找白糖期貨價格漲跌的周期性規律。通過研究鄭糖期貨自2006年以來、國際原糖期貨自2003年以來的價格變動規律，以及觀察對應年份糖產量，我們認為，糖價變動在一定程度上跟隨產量情況變動，有一定的周期規律。但相較于下跌速度，糖價上漲速度會更快，“漲兩年，跌三年”的規律可能更適合用于描述糖價變動周期。

首先，從白糖產量來看，甘蔗種植一次，宿根可以生長3年。甘蔗本身是一種易成活作物，除了第一年投入的生產成本外，后續兩年生產成本非常低，因此即使在糖價大跌的年份，蔗農也較少選擇毀蔗而種植其他作物。這種自然特性使得甘蔗種植面積每增加一次就會影響后續三年的產量，因此增產通常連續三年。而在減產周期，糖價在跌至較低水平時，蔗農種植甘蔗的積極性降低，產量將快速下跌，糖價抬升速度通常快于下跌速度。在糖價拉升回較高水平后，蔗農可以隨時選擇增加甘蔗種植面積，減產年份將少于增產年份。因此我們認為，將糖產量的周期性規律可以描述為“三年增產，兩年減產”。

白糖產量是主導價格周期最重要的因素。“增產-跌價-減產-漲價-增產”，和大多數商品一樣，“蛛網模型”是白糖市場的主要運行模式。種植面積增減影響價格漲跌，在種植面積增加的年份白糖產量增加，白糖市場供給隨之增加，從而壓低糖價；反之，價格漲跌又會對種植面積產生一定影響，在糖價過低的年份蔗農很有可能選擇減少甘蔗種植面積，白糖進入減產周期，糖價會隨著供給的減少而逐漸回升。伴隨產量的“三年增產，兩年減產”，將糖價變動周期描述為“漲兩年，跌三年”可能更為貼切。

二、鄭糖運行周期

⑴ 06/07榨季-07/08榨季：國內白糖期貨上市，漲跌規律初步顯現

06/07榨季與07/08榨季白糖產量增加，白糖期貨在開市初期便面臨一波下跌趨勢，在08年10月鄭糖主力合約跌至開始以來最低點2789元/噸，產量與糖價的聯系初步顯現。

⑵ 08/09榨季-10/11榨季：國內白糖期貨上市，漲跌規律初步顯現

08/09及09/10榨季白糖產量連續兩年下降，且減產均較大，兩年產量減少超過400萬噸。糖價從09年初開始快速連續上漲。10/11榨季糖產量依小幅下降，產量達到新低1045.42萬噸，同時受到國際原糖劇烈震蕩的影響，10年鄭糖期價依舊快速上行，在2011年2月，10/11榨季后期突破7500元/噸。

⑶ 11/12榨季-13/14榨季：“跌三年”

鄭糖期價的持續走高帶動了蔗農種植甘蔗的積極性，11/12榨季白糖產量增加106.34萬噸。隨著產量的增加，鄭糖期價2011年開始震蕩下跌。正如我們前面所講，一年種植面積的增加將會影響未來三年的產量，12/13及13/14榨季，白糖產量持續增加，13/14榨季產量達1331.80萬噸，而鄭糖期價也受此影響持續下跌，在2014年9月觸及近年低點，最低達4163點。

⑷ 14/15榨季-15/16榨季：“漲兩年”

糖價的持續走低一定程度上使蔗農在甘蔗3年壽命到期后選擇減少甘蔗種植面積，14/15榨季甘蔗產量下降272.60萬噸，隨之而來的是糖價的回暖，14年10月起糖價震蕩走高，在16年底鄭糖期價重回7000元以上高點。至此，糖價完成了一個“跌三年，漲兩年”的周期。

⑸ 16/17榨季-18/19榨季：新的運行周期

自16/17榨季開始新的增產周期，糖價也自16年12月開始震蕩下行，17/18榨季產量增加超過100萬噸，糖價在本榨季內持續走低，至18年7月跌破5000元/噸。按照“三年增產”的規律，18/19榨季糖產量依舊可能小幅增加，目前期價維持在5000點上下震蕩。

三、原糖運行周期

與國內市場相比，國際市場上，巴西、印度、泰國等主產國產量信息的變動將對國際原糖價格產生重要影響。全球糖市同樣存在著一定的漲跌規律，雖然由于各主產國天氣、政策等影響因素的差別，全球總產量的周期性規律不如國內明朗，但仍具有一定的參考價值。

從產量表可以看出，在15/16榨季之前，鄭糖與原糖產量運行規律并不相同。通過對鄭糖近年運行趨勢的總結，我們可以看出較為清晰的 “三年增產，兩年減產”的規律，但原糖產量增減規律較為混亂。

⑴ 03/04榨季-04/05榨季：規律初步顯現

美糖期貨合約歷史較長，但在03/04榨季之前，糖產量基本維持增產一年減產一年的規律，糖價也一直沒有出現明顯的漲跌周期。03/04榨季及04/05榨季糖產量連續兩年下降。糖價開始跟隨產量變動，但糖價變化相對滯后，糖價從04年1月開始逐漸上漲，05年5月漲速明顯加快。

⑵ 05/06榨季-06/07榨季：規律初步顯現

隨后的05/06榨季產量小幅回升，但糖價在本榨季沒有轉入下跌趨勢，反而快速走高，在06年初達到新高19.73美分/磅。06/07榨季全球糖產量較前一榨季增產約2000萬噸，原糖價格應聲回落，從06年2月的19.73美分，至07年6月一度跌破9美分/磅。這段時期糖價開始跟隨產量變動，但二者聯動并不緊密，糖價對產量信息的反應有所滯后。

⑶ 07/08榨季-08/09榨季：“漲兩年”

07/08榨季全球糖產量小幅減產，糖價隨之小幅拉升，在08年基本維持震蕩態勢。08/09榨季全球糖產量約1.44億噸，較上年減產約2000萬噸，消費量約為1.54億噸，較上一榨季增加約300萬噸，供需缺口達到1000萬噸。巨大的供需差推動了09年的牛市行情，09年整年，原糖價格由09年初的11美分/磅左右上漲至10年初的30美分/磅。產量呈現兩年減產的規律，而原糖期價隨之產生“漲兩年”的周期，且上漲速度較快。

⑷ 09/10榨季-10/11榨季：劇烈波動

全球食糖產量在08/09榨季到達低點，而糖價創下新高。按常規規律，全球糖產量將開始增產階段，糖價隨之回落。但2010、2011年，雖然全球產量增加，但糖價并沒有遵循周期性規律，出現大幅波動，并在11年2月突破30美分/磅，創下新高。在10年初，市場正確預期本年度增產，期價快速下行。但受08年金融危機的影響，各國為刺激經濟復蘇，紛紛實行寬松的貨幣政策，市場流動資金增多，資金在無處可去的情況下，再次入場炒高糖價，本輪波動受產量影響并不大。但10.11年糖價的強勢，在一定程度上提高蔗農種植甘蔗的積極性，從而推動接下來四年間糖產量持續增加，本次增產周期被拉大。

⑸ 11/12榨季-14/15榨季：“跌三年”

全球糖價在2010、2011年劇烈波動后，市場逐漸恢復理智，產量與糖價的關系逐漸明朗。全球糖產量在11/12-12/13榨季依舊增加，雖然13/14榨季產量有所下降，但下降幅度不大，僅為不到190萬噸，全球食糖市場仍維持高產量，并在14/15榨季繼續增產。受全球糖供應充足的影響，原糖價格自2011年7月起持續走低，雖然在13年10月有所回升，但在產量未出現明顯下降的情況下，糖價拉升乏力，15年繼續下行，15年8月跌至近年新低10.13美分/磅。

⑹ 15/16榨季：產量與糖價聯動更為密切

在15/16榨季，較低的原糖價格帶動了印度、泰國等主產國蔗農種植甘蔗的積極性，也在一定程度上促使巴西糖廠生產更多的糖而不是乙醇。糖價隨著產量的攀升逐漸復蘇，本輪上漲從15年9月開始，上漲速度很快，在16年9月糖價便拉至近年來最高點24.10美分。本輪周期期價運行規律更為明顯，相交國內“漲二跌三”的周期，國際原糖上漲周期縮短，上漲速度更快，而下跌周期拉長，下跌速度較慢。

⑺ 16/17榨季-18/19榨季：新的運行周期

接下來的16/17及17/18榨季，糖產量持續增加。17/18榨季國際食糖產量超預期增長，達到1.94億噸，創歷史新高。隨之而來的是糖價的下跌，從16年10月開始，糖價持續震蕩下行，在18年8月達到近年新低9.91美分/磅，隨后一直維持低位震蕩至今，目前國際糖價已在12-14美分這一低位區間內運行數月。

四、總結

通過以上分析我們認為，鄭糖有著較為清晰的漲跌周期，可以基本總結出產量“增產三年，減產兩年”、期價“漲兩年，跌三年”的規律，期價與產量聯動較強。在經歷16/17榨季與17/18榨季連續兩個榨季的產量增加后，按照“增產三年”的規律，預計今年國內食糖產量仍有可能維持小幅度增長，19/20榨季食糖減產的可能性較大。受國內糖供給充足的影響，鄭糖期價自17年以來連續下跌，目前在5000元/噸上下整理，如果產量情況如我們預計，今年鄭糖上方壓力依舊較大，向上突破缺乏動力，但底部區間已經基本形成，繼續強勢下行的可能性不大，預計近一段時間內仍將維持震蕩態勢。但從長期看，19/20榨季若國內及全球糖產量均降低，鄭糖具備較強的上漲潛力。

原糖規律性及周期性不如鄭糖明顯，但通過觀察近幾年的數據可以看出，原糖產量與價格聯系越來越為緊密，二者聯動增加。近幾年情況來看，原糖產量也基本有著“三年增產，兩年減產”的規律，但增減產周期可能會受政策、油價、天氣等因素的影響擴大或縮小。期價跟隨產量變化有“漲兩年，跌三年”的規律，但下跌周期可能更長，達到3-4年，而上漲周期隨之縮減，可能為1-2年，上漲速度更快。

在經歷了兩年的增產周期后，17/18榨季結束，全球糖供給過剩超2000萬噸，糖價持續低迷。國際機構普遍預測2018/19榨季全球糖市供應過剩將趨于平穩，過剩量下降，2019/20榨季全球食糖供應將出現短缺，2019年將成為供應過剩向短缺轉折的關鍵之年。截至3月底，印度18/19榨季接近尾聲，根據目前的產量信息來看，印度糖產量預計約等于甚至高于去年創下的歷史最高值，各大機構紛紛對上調印度的產量預測。4月初，巴西將開始19/20新榨季，目前看來，受國際原油價格強勢的影響，糖廠選擇更多地生產乙醇而不是糖，疊加前期天氣不佳等因素的影響，預計本榨季巴西糖產量將降低。據此，我們預計18/19榨季全球糖產量將持平或小幅增長，19/20榨季全球食糖產量出現明顯減產的可能性較大。受此影響，原糖價格預計短期內將維持在12-14美分區間窄幅震蕩，待全球糖市減產信息確定后，原糖未來有較強的上行動力。

作者：王海峰；來源：陸家嘴大宗商品論壇；農產品期貨網轉載