2019/2020年度進入減產周期，鄭糖1月合約存在上漲動力，而9月合約承壓于升貼水標準修改，可關注9月合約和1月合約之間的反套機會。

現階段，白糖處于消費淡季，而廣西糖廠全部投產，市場供應充足。此外，升貼水修改帶來的集中交割也將施壓于鄭糖2018/2019年度內的合約。

市場暫時處于累庫階段

2018/2019年度，國內糖料種植面積為151.7萬公頃，較上年度增加14.1萬公頃，最終的白糖產量預計為1068萬噸。其中，由于成熟期天氣不佳，廣西甘蔗出糖率偏低，白糖產量可能趕不上前期預估的610萬噸。

與供應相對，需求方面，消費存在較為明顯的季節性，第一個高點出現在春節前的備貨階段，第二個高點出現在夏季來臨前的冷飲雪糕等食品的備貨階段和榨季末的搶購備貨階段。由此看出，短期內白糖需求端并無亮點。

供應充足，需求平淡，截至2月底，全國白糖工業庫存為399.74萬噸，雖不及上年度同期，但由于全國蔗糖生產處于高峰期，2—4月的庫存通常屬于年內高點。

拉長時點，2019/2020年度，糖料種植面積將減少，具體預估數值會在4月公布。糖料種植面積下降，白糖產量也預計減少，全球市場步入減產周期。

升貼水修改帶來集中交割壓力

由于升水貼和交割廠庫的設置，甜菜糖的交割比蔗糖更加有利。近兩年，北方甜菜糖產量逐漸增加，尤其是內蒙古，由于機械化生產的普及，甜菜糖產量快速增加。2018/2019年度，甜菜糖產量預計為133萬噸，對應的可注冊倉單量為13.3萬張。

為確保新老倉單的順利銜接，鄭商所對白糖交割倉庫的升貼水標準進行了修改，自2019年12月1日開始實施，并且2019年11月30日前不接受2019/2020年度的白糖倉單注冊。本次修改主要針對北方的交割倉庫，即甜菜糖交割較多的倉庫，如北京從原來的150元/噸下調至80元/噸，河北有交割庫從240元/噸下調至100元/噸。甜菜糖可能在1909合約上集中交割。

歷史走勢支持該反套操作

2007/2008年度和2013/2014年度都為增產末期，歷史數據顯示，當時9月合約和1月合約的價差都處于較低的水平。榨季交替、新糖集中上市前，供應容易出現缺口，并且進入減產年份會加大這一預期，再疊加春節備貨需求，1月合約相對較強，而9月合約對應的是增產末年，其價格承壓。

綜上所述，2018/2019年度甜菜糖可能在9月合約上集中交割，該合約承壓。8—9月拋儲的話，也利于9月合約和1月合約之間的反套操作。但需要警惕兩大風險點：一是4月預估的糖料種植面積減少程度不及預期，二是市場提前炒作直補政策。

作者：倪筱瑋；來源：期貨日報