一、2月份行情回顧

原糖2月上半月橫盤整理，下半月先上漲后下跌，走出倒U型走勢。03合約2月份上漲0.05美分/磅，相對持平。2月份北半球基本面未發生較大變化，陸續進入收榨階段，市場逐漸反映南半球2019/20榨季產量預期情況，受到OPEC減產及中美貿易戰緩和利好宏觀支撐，原油進入反彈階段，利多巴西中南部2019/20榨季糖市，原糖價格中樞逐漸上移。

鄭糖2月份以寬幅震蕩為主，受到原糖基本面好轉以及下游交投活躍支撐，價格中樞上移，SR1905合約2月上漲2.36%，以5162元/噸收盤。

二、原糖3月份走勢影響因素分析

由于印度受到前期干旱、蟲災的不利影響逐漸顯現，而泰國本榨季產量情況預計也將于3月底左右逐漸清晰，市場交易點逐漸向巴西基本面轉移。

印度：馬邦提前收榨，干旱、蟲災不利影響逐漸凸顯

印度生產數據顯示，截至2月15日，印度全國累計產糖2193.0萬噸，上榨季同期為2035.5萬噸；北方邦產糖639.3萬噸，上榨季同期為645.4萬噸；馬哈拉施特拉邦產糖829.8萬噸，上榨季同期為747.4萬噸；卡納塔克邦產糖387.4萬噸，上榨季同期為307.3萬噸。截至2月15日，印度同比增產7.74%，馬邦同比增產11.02%。印度雖然仍較上榨季保持一定的增幅，但前期印度受到干旱與蟲災的不利影響已逐漸凸顯。截至2月底，馬邦已有22家糖廠收榨，其中Pune地區10家糖廠收榨，印度上榨季同期僅7家糖廠收榨。馬邦已收榨糖廠本榨季合計產糖61.18萬噸，上榨季為67.92萬噸，同比減少9.93%。馬邦已收榨糖廠產量同比減少，一定程度上表明，開榨時間較上榨季提前是馬邦當前高產的一大原因。預計隨著馬邦糖廠陸續收榨，印度受干旱與蟲災影響愈加凸顯。

另一方面，印度政府積極擴展海外渠道，以完成500萬噸出口計劃。印度上年12月出口47.10萬噸（HS1701），凈出口量達32.54萬噸，為近三年最大值，主要出口目的地為索馬里（7.23萬噸）、蘇丹（6.87萬噸）、吉布提（6.46萬噸）、約旦（5.00萬噸）、斯里蘭卡（4.50萬噸）。進一步，印度政府希望能打開印尼與伊朗市場。印尼糖精煉商協會主席表示，印尼代表團于2月21日至23日訪問印度，會見政府和行業官員，討論兩國間的糖貿易精，而印尼煉商從海外采購約320萬噸原糖的需求也將促進達成此事的概率（此前宣布280萬噸配額，去年為304萬噸）；同時，在伊朗受美國制裁的困圍下，憑借著伊朗向印度銷售原油得到的盧比，伊朗政府或從印度進口食糖，以竭盡全力確保食品供應，據稱，貿易公司簽訂合約進口15萬噸原糖，運抵日期為3月和4月，價格為FOB每噸305-310美元。在印度政府的積極推動下，預計印度本榨季出口量有所增加。

泰國：靜觀三月份糖廠收榨情況

根據泰國糖協的數據，截至2月24日，泰國壓榨甘蔗9195.65萬噸，平均含糖率12.26%，產白糖200.99萬噸，產原糖768.53萬噸，產糖量較上榨季同期增加15.54%。從數據來看，目前產糖進度高于預期，主要有兩方面原因，一是本榨季泰國大部分糖廠均較上榨季提前開榨，僅有四家糖廠延遲開榨，開榨時間越提前的糖廠，呈現出同比增幅越大的特點；二是部分糖廠日產水平有所提高，主要包括，糖廠Korat累計產糖43.50萬噸（截至2月24日），同比增加61.80%，糖廠Khon Kaen Wang Saphung累計產糖24.07萬噸（截至2月24日），同比增加54.18%，糖廠Thai Sugar Udonthani累計產糖19.75萬噸（截至2月24日），同比增加51.66%，目前日產已有所回落。基于當前日產水平推測，若今年產糖量低于上榨季，泰國糖廠或需要在3月下半月開始進入收榨階段，屆時泰國本榨季生產情況或逐漸明朗。

出口方面，1月泰國共計出口糖約47.2萬噸，同比增加約6%。其中，出口原糖29.96萬噸，同比增加18.7%，印尼（7.28萬噸）、韓國（12.4萬噸）、日本（4.8萬噸）為主要出口地；出口低質量白糖約4.7萬噸，同比增加1.7萬噸；出口精制糖12.54萬噸，同比減少3.7萬噸，中國大陸（1.8萬噸）、柬埔寨（1.6萬噸）、中國臺灣（1.4萬噸）、緬甸（1.36萬噸）為泰國精制糖主要出口目的地。由于泰國2018/19榨季產量大幅減小的概率較低，因此后期出口絕對量仍將保持高位。

巴西中南部：制醇糖比例決定2019/20榨季糖市供給

巴西Unica數據顯示，2018/19榨季（4月-3月）截至2月16日，巴西中南部累計甘蔗壓榨量為5.6359億噸，同比下降3.56%；糖產量總計達到2636.1萬噸，同比下降26.45%；乙醇產量303.51億升，同比增加19.5748%；其中，無水乙醇產量91.41億升，同比減少13.28%；含水乙醇產量212.1億升，同比增加42.71%。巴西中南部2018/19榨季基本結束，市場開始關注2019/20榨季情況。2017年下半年以來，由于原油價格走高，原糖價格走低，使得巴西2018/19榨季甘蔗制乙醇累計比例達到64.57%，大幅高于上榨季53.12%，產糖量大幅下滑，因此，2019/20榨季能否保持高制醇比，是未來走勢關鍵影響因素之一。

去年10月，受累于美國頁巖油增產與中美貿易戰惡化，原油價格開始急速下跌，作為替代品，乙醇價格同步走低，市場預期下榨季中南部甘蔗制乙醇比例將有所下降；但12月底以來，原油市場出現反彈跡象，目前已收復約三分之一的跌幅，接近上年同期水平。我們應當注意到，原油價格的漲跌并不意味著巴西乙醇價格的同步漲跌，一是，2017年7月至2018年10月原油價格漲幅達90%左右，而巴西汽油價格漲幅約為35%，2018年10月至12月期間，原油下跌45%，而巴西汽油下跌約8%，巴西汽油價格振幅偏小；二是，前期巴西汽油價格下跌導致醇油比上升，但混合乙醇消耗量卻未跟跌，而保持強勁，使得乙醇價格未大幅下跌。因此，我們認為，在未來一段原油反彈期間，巴西乙醇價格或保持相對穩定，制醇比也將相對穩定。

三、鄭糖3月份走勢影響因素分析

市場情緒逐漸樂觀，基差、價差結構轉換

由于國內外糖市基本面的持續好轉，鄭糖基差、價差結構逐漸改變。今年以來，基差不斷縮窄，2月底已走至50元/噸左右；同時，自上年10月，5-9價差不斷走高，一方面是由于2018/19榨季北半球產量多次調減，使得5月相對走強，一方面是原油價格不斷走低，巴西中南部2019/20榨季估產調增，導致9月合約相對偏弱。2月11日，5-9價差達到高點65元/噸后開始縮窄，目前已處于0附近，預計隨著未來一段時間基本面繼續好轉，5-9價差逐漸進入負值區域，表明市場對后市情緒偏樂觀。

消費結構改變，倉單壓力持續偏小

本榨季內蒙增產水平預計低于預期。同時，近期倉單數量基本沒有增加，仍然維持在近幾年倉單水平之下。倉單水平偏低與國內食糖消費結構變化有關，目前內蒙甜菜糖市場認可度逐漸提高，大多甜菜倉單到庫即轉現貨流出。倉單水平偏低使得盤面倉單壓力較小，這是當前鄭糖受到一定支撐的主要原因之一。

另一方面，春節過后，下游市場交投活躍，南華、東糖和鳳糖等集團均取得了不錯的銷量；2月底博宣已經暫停報價，已經完成本月的銷售任務。節后“淡季不淡”的現象對鄭糖形成一定支撐。

內強外弱，進口利潤繼續修復

2018年10月，受助于北半球各國產量調減，原糖大幅走高，但同期國內傳聞本榨季甘蔗直補，導致鄭糖受壓制，上漲幅度低于原糖，配額外進口利潤關閉。近期，廣西政府工業臨儲政策落實，糖廠資金壓力有所緩解，對鄭糖形成一定支撐。鄭糖走勢較原糖偏強，目前配額外日照進口利潤達到300元/噸左右，但相對于歷史均值水平仍有上漲空間，預計未來一段時間利潤將繼續修復。

另一方面，配額外進口許可或在3月后簽發，近期建議密切關注本年度進口政策。

四、總結

印度方面，馬邦已有22家糖廠收榨，上榨季同期僅7家。已收榨糖廠本榨季合計產糖61.18萬噸，上榨季為67.92萬噸，同比減少9.93%，一定程度上表明，開榨時間較上榨季提前是馬邦當前高產的一大原因。預計隨著馬邦糖廠陸續收榨，印度受干旱與蟲災影響愈加凸顯。

泰國方面，目前產糖進度高于預期，主要有兩方面原因，一是本榨季泰國大部分糖廠均較上榨季提前開榨，僅有四家糖廠延遲開榨，開榨時間越提前的糖廠，呈現出同比增幅越大的特點；二是部分糖廠日產水平有所提高，主要包括，糖廠Korat、Khon Kaen Wang Saphung以及Thai Sugar Udonthani，目前日產已有所回落。基于當前日產水平推測，若今年產糖量低于上榨季，泰國糖廠或需要在3月下半月開始進入收榨階段，屆時泰國本榨季生產情況或逐漸明朗。

市場關注點逐漸向巴西轉移，我們應當注意到，原油價格的漲跌并不意味著巴西乙醇價格的同步漲跌，一是，2017年7月至2018年10月原油價格漲幅達90%左右，而巴西汽油價格漲幅約為35%，2018年10月至12月期間，原油下跌45%，而巴西汽油下跌約8%，巴西汽油價格振幅偏小；二是，前期巴西汽油價格下跌導致醇油比上升，但混合乙醇消耗量卻未跟跌，而保持強勁，使得乙醇價格未大幅下跌。因此，我們認為，在未來一段原油反彈期間，巴西乙醇價格或保持相對穩定，制醇比也將相對穩定。

鄭糖方面，基本面持續好轉。表現為，一是鄭糖基差、價差不斷走低，目前接近0值水平，預計未來一段時間逐漸下探至負值區域，向牛市結構轉變；二是倉單數量保持大幅低于近年水平，倉單壓力偏小，主要是由于內蒙甜菜糖市場認可度逐漸提高，多數甜菜倉單到庫即轉現貨流出；三是進口利潤持續修復，廣西工業臨儲政策落實，鄭糖走勢較原糖偏強，目前配額外日照進口利潤達到300元/噸左右，但相對于歷史均值仍有上漲空間，預計利潤繼續修復。另一方面，配額外進口許可或在3月后簽發，近期建議密切關注本年度進口政策。

作者：李建閣 陳瑋；來源：華泰期貨