一、走勢回顧

1、國內市場

白糖價格走勢有“糖周期”的規律，以2-3年為周期，三年牛市，三年熊市。鄭糖2006年1月6日上市以來已走過12個年度，期間經歷了四次牛熊周期，“三年熊市，三年牛市”周期規律仍在續寫。

1）三年熊市—上市至2007/08榨季結束，三年熊市鄭糖下跌3716點，跌幅 60%；

2）三年牛市—2008/09榨季至2010/11榨季末期，三年牛市鄭糖大漲5464點， 漲幅220%；

3）三年熊市—2011/12榨季至2013/14榨季結束，三年熊市鄭糖下跌4116點， 跌幅107%；

4）三年牛市—2014/15榨季至2016/17榨季結束，三年牛市鄭糖大漲3151點， 漲幅75.7%；

5）三年熊市—2017/18榨季至今，一年時間鄭糖主力低點較上榨季高點已經下跌了2474點，跌幅33.8%。

2、國外市場

結合外盤走勢來看，下圖為ICE原糖和國內白糖價格走勢對比圖。由下圖可見，自2014年國家推出限制進口政策后，內外盤價格走勢有很大的背離，價格聯動性出現大幅下降。因此，2014年國家政策推出后，外盤價格走勢參考意義不大。

但是，在限制進口政策日漸嚴格的趨勢下，自2016年底新一輪熊市開始后，內外盤價格經過多年調整，回歸平衡模式，價格走勢日趨一致（根據周期來計算，此次熊市周期應該是在2017年10月份開始，實際上2016年底新一輪的熊市周期已經開始）。

目前來看，內外盤白糖價格走勢是非常一致的，都處于熊市周期的前半段，價格都在不斷刷新前低，都在嘗試反彈尋找新的平衡價位。即使根據周期最短時間2年來計算，此波熊市距離結束還有一段時間。

二、國際市場供需情況

1、全球食糖市場過剩調減

下圖表示全球食糖供需對比圖（數據統計來自USDA和ISO），數據統計區間為上個榨季17/18，當前榨季18/19，19/20榨季還有很多不確定性，參考意義不大，暫不統計。

USDA：17/18榨季過剩5247.7萬噸，同比增加946.7萬噸；

USDA：18/19榨季過剩5367.9萬噸，同比增加120.2萬噸。

從數據來看，USDA預計兩個榨季還在增產，但是增產產量在調減。USDA預計，白糖因增產導致的供應過剩壓力還在，增產周期還在持續，但是增產產量在調減，情況比預期要好。

ISO：17/18榨季過剩728萬噸，前次預測860萬噸，增產產量在調低；

ISO：18/19榨季過剩217萬噸，前次預測675萬噸，增產產量還在調低。

從數據來看，ISO預計白糖產量依然是過剩，但是過剩壓力遠遠低于預期。ISO調整18/19榨季預期過剩產量為217萬噸。這個數據，意味著某個國家遭遇一段時間惡劣天氣或巴西乙醇的生產比例微調，都可能讓217萬噸過剩變成0或者負數。或者說，18/19榨季白糖產量是過剩、平衡還是短缺具有很大的未知數。18/19榨季白糖供需會出現非常大的波動，對白糖行情有很大的影響。

下圖是USDA平衡表，紅色折線圖表示全球食糖市場庫存消費比。紅色區域的兩列數據分別是18/19榨季5月和10月預估數據（USDA每年公布兩次數據：5月和10月）。根據USDA數據來看，過剩產量預估發生很大變化，但供應過剩的狀態依然持續，表明全球食糖市場供應非常充足，庫存儲備也非常充足。因此，18/19榨季即使是供應短缺，也無法改變全球食糖市場供應過剩的格局。18/19榨季庫存壓力出現微調，和17/18榨季區別不大，目前都維持在30%左右。這意味著今年的供需平衡情況會出現微調。

因此，市場上有這種說法，18/19榨季是白糖價格探底階段，可能是牛熊周期轉折點。市場上認為18/19榨季供需過剩格局會結束，將迎來供應短缺的格局，價格必將出現轉折。

但是，判斷價格走勢應該綜合來看，不能以某一兩家機構的預測數據為準。這些數據只能作為指引，不能作為入市的依據。特別是中短期行情，還需靠具體因素來判斷。

2、巴西—減產超預期

巴西是全球最大的食糖生產國和出口國，出口量占全球食糖貿易量的50%以上，對于國際食糖市場影響非常大。

巴西18/19榨季預期如下：

產量：3010萬噸，減產830萬噸；

消費：1067萬噸，穩中有增；

出口：1960萬噸，減少860萬噸；

期末庫存：75萬噸，減少17萬噸；

從數據來看，巴西18/19榨季減產數據主要體現在出口方面，出口減少860萬噸。消費變動不大，維持穩中有增。期末庫存非常少，數據波動比較小。主要是產量和出口對國際市場有非常大的影響。

下圖為巴西中南部累計產量圖（中南部為巴西主要產糖區域）。從下圖可見，累計產量基本維持水平位置，表示巴西未來一段時間處于生產尾聲的階段，產量繼續增長的空間不大。紅色折線為18/19榨季產量情況，黑色折線為17/18榨季產量情況。從生產臨近高峰期開始，18/19榨季和17/18榨季產量差距越來越大，目前18/19榨季產量基本處于歷史最低水平。

巴西國家情況比較特殊，50%以上的甘蔗用來生產乙醇，只有40%左右的甘蔗用來生產食糖。所以，巴西今年減產的主要原因并不是壓榨量降低或天氣原因、甘蔗老齡化，而是人為的選擇將更多甘蔗用來生產乙醇而不是食糖。實際上，和上一個榨季相比，甘蔗累計入榨量變化微乎其微，天氣原因和甘蔗老齡化只造成產量非常小幅的降低。

下圖表示食糖生產比例。18/19榨季只有35%左右的甘蔗用來生產食糖，剩下的65%左右的甘蔗都用來生產乙醇，這是巴西18/19榨季減產830萬噸的唯一主要原因。

目前巴西食糖生產已經接近尾聲，食糖生產比例維持在比較低的水平，這是糖價從10美分反彈上來非常重要的原因。其他國家食糖生產都出現不同幅度的增產，只有巴西出現大幅度減產。830萬噸的減產足以改變任何一個國家食糖供需格局。如果下一個榨季巴西依然維持大幅度減產，這對白糖市場是一個利多消息。

從中長期格局來看，明年巴西食糖會減產，但是具體減產量很難預測，人為因素影響比較大。從中短期格局來看，未來重點關注出口情況，需求、市場、出口價格、匯率都會影響食糖價格。

其中，不可忽視的就是匯率。美元對雷亞爾的短期升降對短期行情指引非常強。巴西國家政局比較動蕩，去年11月領導選舉對雷亞爾造成非常大的波動。當前雷亞爾處于弱勢整理，主要波動來源于美元升降引起的被動波動，對糖價影響比較大。

3、印度—出口和庫存壓力大

印度是全球最大的食糖消費國，但在數據方面印度的信用比較低，數據參考意義不大。主要原因，一是印度是選票國家，政府需要農民的選票，對蔗農有補貼和扶持，種植面積不會有很大的變化；二是印度產量預期和實際產量的誤差太大，小農經濟和政治因素都會造成誤差的產生。

下圖表示印度17/18榨季、18/19榨季食糖市場情況。從USDA數據來看，印度18/19榨季產量將達到3590萬噸，和巴西3010萬噸的產量相比，意味著印度18/19榨季的產量已經超過巴西，成為第一大食糖生產國。

印度對國際市場的影響主要在于情緒、出口壓力以及人為因素。主要原因是印度食糖產量大的同時，消費量也非常大，消費量在2600萬噸左右。上一榨季期末庫存達到1500萬噸，保持3個月的庫存就足夠國內周轉。18/19榨季的期末庫存可以達到1812.9萬噸，意味著可以達到印度國內半年的消費需求。但是，印度不需要這么多的消費需求，因為出口虧損太多，印度沒有更多的資金來實現當初承諾的補貼，糖廠虧損也很多。由此可見，印度出口壓力非常大，去年計劃出口200萬噸，實際出口50萬噸；今年預計出口500萬噸，實際出口預計200萬噸。

雖然印度數據誤差比較大，但是產量的整體趨勢是上升的。如果沒有大的自然災害，印度產量會不斷刷新歷史，庫存會繼續積累。不管是否出口，庫存壓力都要通過國際食糖市場來釋放。這也是國際食糖價格上不去或價格反彈壓力大的主要原因之一。印度食糖雖然不能直接出口，但是產量已經達到套保和買賣的條件。

4、泰國—出口繼續刷新記錄

泰國是第二大食糖出口國，食糖產量的75%以上用來出口。

下圖表示17/18榨季、18/19榨季食糖市場情況。泰國食糖產量不高，17/18榨季只有1471萬噸。因為糖價太低影響種植意向，18/19榨季產量小幅降低，預計為1380萬噸。消費量常年維持在250萬噸左右，18/19榨季消費量有小幅降低，原因是其他替代品在增長，消費習慣在變化。17/18榨季出口量為1050萬噸，刷新歷史新高。18/19榨季預計出口量會繼續刷新歷史新高，有可能突破1150萬噸。雖然產量預估在調低，出口量預估也在相應調低，但是無法改變泰國出口量會繼續刷新歷史的趨勢。

泰國的很多糖廠都是歐美國家建造的，設施完善，生產能力強，惡劣天氣對泰國食糖生產的影響并不大。所以，惡劣天氣炒作對泰國作用并不大。

相對于巴西、印度來說，泰國距離主要需求國家比較近，運費低，品質高，具有天然的優勢。同時泰國出口壓力非常大，泰國今年開榨時間早，出口同比提升。泰國每次數據公布，產量和出口量都大幅提升，同比提升3成以上。這些出口都是實實在在釋放到國際市場的壓力。

這就是說，國際食糖市場預期在轉好，泰國和印度兩個國家正在開榨，供應高峰馬上就會到來，需求卻處于淡季。但是這些國家的增產壓力需要釋放到國際食糖市場，而且只能通過國際市場來釋放。這些壓力釋放完全后，才有可能實現價格的轉折。

5、歐盟—產量和出口同步降低

歐盟國家之前管制比較嚴格，市場關注不多。2017年10月剛剛放開管制，糖廠可以根據需求調整種植面積、產量計劃等，糖價遭到滑鐵盧，投資出現大幅度虧損。這導致投資趨勢放緩，歐盟食糖產量降低。但18/19榨季產量不會出現明顯調低。食糖減產量相對于巴西、印度不斷刷新的增產量來說，無法造成價格的反轉。

綜合來看，歐盟國家的減產雖不能造成價格轉折，但可以降低預期壓力，逐漸抬升糖價底部。

6、總結—國際食糖市場

國際食糖市場長期處于供應過剩格局主要是由于增產周期和減產周期過渡不是很順利，導致庫存長期處于由增量過剩轉變為存量過剩的格局，最終導致長期供應過剩的格局。

近幾年國際食糖市場供需狀況如下：

14/15榨季連續五年增產，積累大量庫存；

15/16榨季減產周期開始，但也只是由增量過剩轉換為存量過剩；

16/17榨季維持減產格局，但供需缺口較小；

17/18榨季供需過剩再次開啟，且供應壓力不斷刷新市場預期；

18/19榨季供需過剩持續，增產低于預期背景下供需壓力有小幅緩解，抬升熊市期間價格底部區域。但這不表示趨勢已經被扭轉或者熊市格局已經結束。

三、國內市場

1、食糖增產第三年

下圖表示我國食糖供需壓力圖，紅色折線圖表示總供應量，灰色折線圖表示總需求量。紅色折線圖出現大幅傾斜向上是由于我國特殊的食糖收儲政策，多年食糖收儲積累，糖價降低后，拋售困難，造成600萬噸的國儲壓力。拋儲將會對2019年下半年食糖市場產生非常大的影響，這是供給側改革大勢決定的，拋儲是必須要解決的歷史遺留問題。

下圖表示我國17/18榨季、18/19榨季食糖市場情況。18/19榨季食糖產量從最開始的預期1090萬噸，逐步調減到1070萬噸。雖然產量預期在調減，但是總產量仍高于17/18榨季。食糖產量依然在增產，這也是我國市場產量增產的第三年。增產周期和熊市周期是疊加的，且趨勢還在繼續。食糖消費只能維持現有水平，沒有任何增長空間。國內打擊走私力度非常大，走私量調減到200萬噸。

2、產量增加超預期

產量方面，主要是廣西和內蒙地區食糖增產較多，但產量較預期有小幅調減。主要是因為廣西和云南地區等食糖主產區在收割前，天氣出現長期低溫陰雨。連續半個月以上的低溫陰雨天氣就會對甘蔗糖分產生影響。

產量較預期變化大的是內蒙甜菜糖。內蒙地區部分糖廠是第一年生產，種植經驗、生產經驗、數值預估經驗不足，加上對天氣重視不足，產量沒有達到預期，大概只有60萬噸左右。內蒙地區雖然產量增產不大，但產能是非常大的，完全有條件在很短的時間達到100萬噸的產能。這需要市場價格的配合，19/20榨季甜菜糖將有很大的變數。

總的來說，國內食糖產量較17/18榨季在增產，但是增產沒有達到預期。食糖市場供應過剩格局沒有被打破，無法判斷糖價轉折。

3、庫存壓力提高

判斷食糖中短期行情，需要關注月度數據。下圖分別是全國工業庫月度情況和全國銷量月度情況。從庫存圖可以看出，食糖產量的增產導致工業月度庫存持續積累。從銷量圖可以看出，18/19榨季（灰色折線）月度銷量表現非常好。但是銷量增長的速度低于庫存增長的速度才導致糖價始終處于低位。

從下圖來看，18/19榨季綜合庫存壓力非常大，預計綜合庫存（包括商業庫存、中轉庫存等）會攀升歷史新高。國儲庫存壓力也非常大，前期拋售40萬噸，目前國儲庫存為640萬噸，這意味著國儲庫存比廣西產量還多。國儲庫存壓力不解決，直補政策推出會有很大的障礙。直補政策不推出，熊市周期很難結束。

目前市場上比較認可的說法是直補80元/噸的補貼，可以使食糖成本降低400-500元/噸，直接將糖價拉低400-500元/噸。根據目前情況來看，全國推行直補政策壓力比較大。各個地區單獨推行直補，可能會造成食糖生產布局和結構被打亂，導致食糖產區重新布局，這是非常大的不確定性的利空因素。

4、進口&走私市場

正規進口量不會有很大變化，17/18榨季進口243萬噸；18/19榨季預計進口300萬噸，預估不會超過50萬噸的增量。但是走私量變化有很大差異，17/18榨季走私250萬噸，18/19榨季預計200萬噸。主要原因是走私利潤非常大，利潤在2000-3000元/噸。有利潤就會有需求，有需求就會有市場。雖然國內走私糖打擊力度比較大，效果也比較顯著，但是壓力也比較大。

因此，雖然國內市場食糖產量遠遠不能滿足國內消費，但國內市場的糖價依然處于低位。主要原因就是外部糖源非常充足，供應非常充足，尤其是當前時期處于開榨高峰。泰國、印度和國內目前都處于生產高峰期，外部糖源和內部糖源供應都非常充足，但是消費處于淡季，糖價的反彈壓力比較大。

5、國內市場總結

國內食糖市場用一句話總結：16/17榨季牛熊轉換；17/18榨季熊市第一年；18/19榨季熊市第二年，暫未出現牛熊轉折跡象。

國內糖廠還需要經歷一個艱難階段，部分糖廠可能會面臨倒閉或兼并重組。雖然食糖市場較預期已經好轉，底部價格也在抬升，但是不代表熊市周期已經結束，價格迎來轉折點。只有等糖廠甘蔗款付完，榨季壓榨結束，庫存消化完全，才有可能出現牛熊轉折點。

四、基本面總結

1、國際市場

全球17/18榨季是連續第二年增產，消費維持不到2%的穩定增長，庫存有小幅增加，18/19榨季將減產，減產主要由巴西帶來，但泰國和印度同比大幅增產，總供應大于需求，供需壓力依然較大，變化在于增產低于預期。19/20榨季減產預期在增強。

2、國內市場

我國2017/18榨季新增產銷缺口為483.6萬噸，其中產量1031.04萬噸，進口250萬噸，走私250萬噸，庫存消費比76.8%，2018/19榨季預計產量將恢復至1070萬噸，走私200萬噸，進口300萬噸，屆時，庫存消費比將提高至80.55%。

五、期現套保&套利成本

1、倉儲成本：2018年12月1日起開始0.5元/噸/天（夏季（1/5-30/9）0.45元/噸.天，冬季（1/10-30/4）0.4元/噸.天； ）。

2、出庫費：廣西&云南汽車出庫12元/噸，其他地區15元/噸，火車出庫35元/噸，集裝箱另加3元/噸。

3、入庫費：汽車入庫中，廣西16元/噸，云南15元/噸，天津、河南和山東20元/噸，其它地區13-25元/噸不等；火車入庫，天津、河北和廣東40元/噸，其他地區15-60元/噸不等；輪船出庫，26-59元/噸；采用集裝箱入庫的，在以上費用基礎上，增加2-6元/噸的裝箱費。

4、檢驗費：入庫全項目理化指標檢驗收費450元/樣，復檢585元/樣品。假設每垛500噸，則檢驗費為0.9元/噸。

5、運輸費：運輸費視貨物所在地與倉庫間距離而定，還包括人工成本、往返費用等。

6、交易成本：交易手續費0.4元/噸，交割費1元/噸，倉單轉讓1元/噸，期轉現1元/噸。

7、資金成本：占用資金x即期利率（8%）。

8、增值稅：交割結算價與現貨價差x稅率（2018年5月1日起16%）。

9、陳糖貼水：N制糖年度生產的白糖，只能交割到N制糖年度結束后的當年11月份，且從當年9月合約交割起（包括9月合約交割）每交割月增加貼水20元/噸，即9月貼水20元/噸，11月貼水40元/噸，貼水隨貨款一并結算。

例：鄭糖期貨價5000元/噸，現貨價5200元/噸，時間30天，汽車出入庫，不算運費，不算倉庫升貼水和陳糖升貼水：

倉儲費=0.45*30=13.5 元/噸 ；

出/入庫費=15 元/噸 ；

檢驗費=0.9 元/噸 ；

交易交割費=0.4+1=1.4 元/噸 ；

現貨資金成本=5200*8%*1/12=34.67 元/噸；

期貨資金成本=5000*8%*8%*1/12=2.67元/噸。

現貨賣方交割：1 個月稅前成本=13.5+15+1.4+0.5+34.67=65.07 元/ 噸，3 個月=161.4元/ 噸,4 個月=209.57元/噸。

期貨買方交割：1個月稅前成本=1.4+2.67=4.07 元/ 噸，3 個月=9.4 元/ 噸,4 個月=12.07元/噸。

跨期套利成本： 1月22日，鄭糖1905收盤價5024元，1909合約收盤價4993元，5-9價差31元，距離5月交割月還有98天，利率6% ，3個月持倉成本=128元/噸；實時持倉成本=108元/噸；利率8%，3個月持倉成本=188元/噸，實時持倉成本=160元/噸。

六、操作策略

美糖：隨著印度和泰國的開榨，供應高峰將逐漸到來，供應壓力即將增加，美糖將在寬幅區間內整理。

鄭糖：本榨季增產周期持續，當前正處于生產高峰，供應充足，消費正處淡季，壓力大于支撐，中期看，拋儲、直補、進口關稅降低后外部糖源的沖擊都沒有解決，直補落地才有可能迎來真正意義上的轉折。

當前現貨的銷售和價格是可以支撐近月合約的，而利空的因素集中在中長期，5-9正套進行中，謹防本輪資金主導的行情回歸時5月回撤過快，造成5也價格階段性的低于9月。

作者：李曉威；來源：牛錢網