白糖主力1905合約在4660附近探底后大幅反彈，2019年1月21日漲停收于5107。從基本面看，國內白糖處于增產第三年的2018/2019榨季，按照以往三年熊牛轉換的周期，2019年或許處于熊市周期末端趨勢反轉的拐點，然而現貨市場供大于求的現象尚難改變。

進入1月密集壓榨階段，甘蔗糖主產區糖廠壓榨恢復正常。據統計，1月第三周甘蔗壓榨量同比上升4.33%而產糖量同比下降了4.92%，含糖量降低支撐機構對今年糖產量增幅預期下調的觀點。然而，1月第三周周度糖產量已經達到62.11萬噸，僅次于去年同期最高值65.33萬噸，創下當前榨季新高。

自去年10月底以來，白糖期貨一直處于深度貼水的狀態。2019年國際原油價格反彈企穩，商品市場迎來一波反彈，國內白糖期貨反彈首當其沖，白糖基差在21日一度逼近平水。即使是在1月21日期貨盤面漲停當日，產區現貨報價普遍上漲超100元/噸，但交投不暢促使糖廠隨后兩日回調報價。

白糖看跌期權和看漲期權的最大持倉量由2018年12月初行權價4900、5400變至4600、5600，表現了市場對標的價格寬幅波動的預期。看漲期權持倉量長期高于看跌期權，一方面因為標的空頭持倉傾向于買入看漲期權作為保險策略，另一方面可能是期望抄底的投機者長期購買虛值看漲期權以小博大。

期權隱含波動率1月以來逐步抬升的幅度遠小于歷史波動率。1月21日漲停當天的波動率右偏現象明顯，平值和淺虛值的看漲期權受市場追捧推高其隱含波動率。隨后兩日標的上漲動能匱乏導致隱含波動率漲幅有限，且波動率偏度現象消失，看漲、看跌期權重回波動率微笑形態，隱含波動率變化的趨勢預示著單邊大漲行情不可延續。

圖為近期白糖基差走勢

近期白糖期貨價格劇烈波動，對于SR905空單持有者而言，買入不多于標的數量的淺虛值看漲期權，可形成保險策略。由于總持倉Delta依然為負，因此在標的高位回落過程中只會損失小額權利金作為抵御上漲的保險費。如果遇到小幅上漲，看漲期權收益能彌補部分標的空頭持倉虧損。以1月23日收盤數據測算，持有1手SR905空單和1手SR905C5100組合，若持有到到期盈虧平衡點在4942.5，最大損失為53。

對于純期權投資者，預期隱含波動率高位趨降，可以考慮構建做空波動率的賣出寬跨式策略：賣出相同數量的SR905C5100和SR905P4900。結合標的反彈沖高，逢高賣出看漲期權安全邊際較高，亦可以考慮賣出更多的SR905C5100，疊加賣出寬跨式組合，拓寬下方盈虧平衡點范圍同時增厚可獲得的最大收益。

圖為SR905期權隱含波動率和歷史波動率走勢

交易準則離不開嚴格的風控體系。在不利情形下，分類建立事后補救對策才能做到有備無患。如果持倉期間白糖期價單邊上漲，可分三個階段逐步對沖風險。上漲初期，買入SR905C5000對沖以抵御標的變動帶來的Delta、Gamma風險甚至是波動率上升帶來的的Vega風險。平值或淺實值的期權能覆蓋較多看漲期權賣方的Delta損失，同時具備相對高額Gamma值和Vega值，防范可能到來的大漲。如果價格超過上方行權價5100，買入平倉行權價5100的看漲期權，由于前期有買入看漲期權對沖，損失得以控制。階段性上漲結束期，賣出平倉行權價5000的看漲期權，獲利部分起到了對原有組合的保護。屆時可以選擇重新賣出虛值看漲期權形成新的賣寬跨組合。當然，如遇標的價格大幅下跌，也是類似的風控預案，只是下方盈利空間更寬，相對而言逐步止盈平倉是上策。

作者：邵航；來源：期貨日報