一、2018年食糖市場行情回顧

圖1:2018年ICE原糖期貨指數日線走勢圖

國際原糖，在2017年年末和2018年年初兩度上探15.50美分/磅未能突破后，形成雙頂結構，開啟下跌行情。巴西結束2017/18榨季生產致使市場將有3個月供應相對偏緊的預期，僅給原糖帶來小幅反彈，14美分/磅阻力兩次上探不破。泰國和印度食糖產量遠超預期，全球食糖供應過剩量大幅上調，糖價兩個月內連續下破食糖主產國制糖成本線，盤中最低至11.20美分一線。

進入5月，巴西部分甘蔗產地干旱引發市場對下榨季巴西食糖產量大幅減產的憂慮，投機空頭主動離場推升期價上行；另外疊加因燃料油費用上漲引發的巴西卡車工人罷工，導致巴西食糖外運量減少，國際食糖市場階段性供應減少，原糖指數從11.19低位大幅反彈至13.28。

6月初，巴西卡車工人罷工結束，雖然短期食糖外運量減少，但巴西甘蔗總產量并未減少，僅是時間上的推移，市場關注點重回到供應大量過剩格局上來，原糖回落至12美分附近。6月下旬，印度季風季開始3周以來出現梅雨減少跡象，降雨量較去年同期減少9%，再度引發國際糖市的天氣憂慮情緒，原糖期價上探12.5美分壓力位；然而月末印度降雨恢復正常，原糖再度掉頭下行。不到兩個月的時間，盤中一度跌破10美分主要支撐位，10月合約在8月22日跌至9.91美分/磅的10年來歷史低點。價格超跌引發盤面強勢反彈，加上主產國減產憂慮加重，炒作情緒漸起，價格進入寬幅震蕩。

9月底，原糖再度跌至10美分/磅附近，在北美自由貿易協定以及巴西總統選舉的宏觀面利好支撐下，巴西貨幣雷亞爾大幅上漲，推動國際糖價自底部快速反彈；與此同時，國際食糖主產國因干旱天氣導致產量預期調減，資金情緒配合下國際糖價接連突破12-13-14美分/磅壓力位，攀升至14.26美分高位。10月底，宏觀面利好出盡，主產國減產炒作情緒逐漸消退，原糖上漲動能衰竭，全球糖市仍然處于供應過剩的局面，價格接連下跌至12美分/磅附近，目前在12.5美分/磅上下盤整。

圖2:2018年鄭州白糖指數日線走勢圖

2018年，國內糖市呈現震蕩下行態勢，盤中從去年年末的最高點6453，下跌至4600下方。從2017/18榨季新糖上市之初的11月底、12月初，到春節前的1月20日左右，國內糖價受階段性供應壓力偏大、糖企資金偏緊以及四季度傳統消費淡季影響，呈現流暢下跌態勢，白糖指數從榨季初6453下行超過700點至5730一線。隨后，市場預期即將進入傳統的春節前備貨旺季，然而增產格局下旺季不旺形勢凸顯，糖價缺乏反彈動力，進入為期一個月的盤整期。

進入3月，前期市場猜測的配額外進口許可將增加50萬噸至150萬噸得到證實，相關部門于3月17日發放第一批75萬噸許可量，另外加上邊境走私糖猖獗，國內糖價受到雙重打壓，鄭糖指數下探近400點至5370一線。

5月中旬，內外糖市場頻傳利好消息。巴西干旱憂慮疊加卡車工人罷工，助推國際原糖期價上漲，縮窄進口糖利潤空間；緬甸在木姐邊境發生武裝沖突，阻礙走私糖從瑞麗口岸進入我國境內，令國產糖有了短暫的喘息機會，糖價開啟了為期近3周的反彈行情，白糖指數最高反彈至5566位置。

然而，利好消息逐漸消散后，利空傳聞又起，鄭糖從反彈高點回落400余點至近三年來最低位。主要原因在于國家發改委在6月初赴廣西調研糖料生產相關情況，市場猜測是為甘蔗收購改直補做準備，空頭主動發力，增倉打壓糖價下行，7月17日盤中最低跌至4752低位，此后圍繞5000一線震蕩整理至2017/18榨季結束。

9月底、10月初國內進入了2018/19榨季，新榨季初期，受到外糖大漲提振，國內現貨跟隨上行，加上內蒙古甜菜菜絲含糖分較往年低2個百分點引發產量不及預期憂慮，主力兩次試探5200-5260阻力區間，隨后因甜菜糖套保壓力價格未能向上突破，10月22日起一路下行，疊加直補和放儲傳聞，價格跌至前低4800-4850區間。

然而，直補和放儲傳聞并未進一步打開下跌空間，前低支撐強勁。進入12月，主產區因降雨造成生產延誤，資金炒作情緒推動鄭糖反彈至5000-5050區間。目前國內食糖市場仍處增產周期、熊市周期中，隨著主產區新糖集中上市，下一年進口配額陸續發放，加上走私糖的擔憂，以及直補和放儲預期，國內糖市供需過剩壓力將繼續發酵，新一年的糖價料繼續探底。

二、全球食糖市場供需結構

國際糖業組織(ISO)發布的三季度報中，對2018/19榨季全球食糖供應過剩量預估為217萬噸，較二季度報中預估的675萬噸下調了458萬噸，低于2017/18榨季的728萬噸；同時ISO預測2019/20榨季全球食糖供需格局或由過剩轉為缺口200萬噸。商品分析機構Green Pool在四季度上調了2018/19榨季全球糖市供應過剩預估至360萬噸，之前預估為322萬噸，調整原因主要是巴西和泰國方面的消費增長預估值低于預期；該機構還下修了歐盟2018/19榨季糖產量預估60萬噸，至1710萬噸，因歐盟主產國夏季高溫干旱天氣導致甜菜減產。

雖然各分析機構下修了產量預估，但全球消費量同樣小幅向下調整。美國農業部(USDA)預估，2018/19榨季全球食糖產量將下滑約900萬噸，至1.859億噸；同時全球食糖消費量較5月預估的1.776億噸略微下修，至1.768億噸，高于17/18榨季的1.74億噸。其中，巴西糖產量料下滑830萬噸，至3010萬噸；印度產量料增加180萬噸至3590萬噸紀錄高位，這是逾15年來首次印度糖產量超過巴西。印度產量增加將推動全球庫存攀升，料增至5300萬噸紀錄高位。

圖3：全球食糖供需平衡

從國際糖市整體供需來看，2018/19榨季在巴西、印度、歐盟等主要生產國糖產量大幅下調的情況下，全球食糖供應過剩量隨之大幅調減，然而過剩調減只是低于預期，并沒有改變供應過剩的大格局，全球糖市仍然處于累庫存局面。近期國際油價暴跌，生物乙醇利潤縮窄，2019/20榨季供需平衡表也在巴西計劃減少乙醇生產而增加食糖生產的預期中變得有些失效。國際糖市能否完全擺脫底部，還要看宏觀面和基本面的配合。

1.印度糖產量變化是國際糖價變動源頭

1）印度糖產量預估調減 仍處紀錄高位

今年我們把印度放到巴西前面來說，一方面是因為2018/19榨季印度預計將超越巴西成為世界第一大食糖生產國，另一方面是印度的甘蔗種植特點、國內政策等原因導致印度糖產量大幅增減，國際糖價也受其影響出現大幅波動。

據印度糖廠協會（ISMA）數據，印度2017/18榨季食糖產量3225萬噸，增產幅度遠超預期，刷新歷史記錄，將全球食糖庫存推升至5300萬噸高位，國際糖價也在印度以及其他主產國聯袂增產的情況下，從24美分/磅跌至10美分/磅下方。

印度糖廠協會（ISMA）最新數據顯示2018/19榨季印度糖產量預估值為3000-3150萬噸將超過巴西成為全球第一大產糖國，但較上榨季低75-125萬噸，較榨季初預估的3500-3550萬噸低500-550萬噸；2019/20榨季糖產量預估降至2800-2900萬噸。

在本榨季生產開始前，市場預計印度糖產量將再創新高，為何后期預估值出現大幅調減？主要原因在于印度今年6-9月份的季風季降雨較往年偏少近5成，其中第二大產糖區馬哈拉施特拉邦降雨較往年減少23%，第三大產糖區卡納塔克邦降雨減少29%。干旱天氣導致甘蔗種植后沒有雨水灌溉，生長緩慢，甚至部分地區甘蔗無法種植，甘蔗總產量減少。10月份，干旱帶來的蠐螬蟲害令印度甘蔗產量預估進一步下滑至3.625億噸，降幅在3.8%。

雖然2018/19榨季和2019/20榨季印度食糖產量預估調減，但是仍處于歷史高位，庫存壓力巨大。2017/18榨季印度食糖結轉庫存1070萬噸，本榨季產量預估3000-3150萬噸，國內食糖消費量并未出現明顯變化，仍然維持在2600萬噸左右，因此2018/19榨季末結余大約在400-500萬噸左右，兩個榨季加起來總共1500萬噸左右的量等待出口。近兩年除非氣候發生巨大變化，導致甘蔗大面積減產，印度糖產量若要發生極大變化，糖庫存大量消化，可能性不大。

圖4：印度食糖產需情況

2） 糖廠資金壓力大 糖出口困難重重

印度甘蔗定價是由中央政府和地方政府兩級定價，中央政府先制定一個保底價，折合人民幣約為280元/噸，地方政府在這個保底價基礎上再定一個價格，據了解是加價30元/噸以上不等，因此印度甘蔗收購價大約在18-20美分/磅，是全世界第二個高，僅次于我國。高蔗價疊加過剩產量，糖廠制糖成本高，虧損嚴重，資金壓力巨大，嚴重拖欠農民蔗款，急需政府補貼進行出口來消化庫存。然而，在印度政府給予150美元/噸出口補貼的情況下，印度糖廠出口仍然困難重重。政府制定2900元/噸的國內銷售保底價，再減去150美金的出口補貼，糖廠出口成本大約為2000-2100元/噸。按照12.8美分/磅的原糖價格計算，大概也是2000元/噸左右，因此糖廠出口意愿不強，等待國際原糖漲至13.5美分/磅再出口。

3） 種植條件抵御天氣變化能力差 印度糖產量波動幅度大

印度產量變化是國際糖波動的源頭，這跟印度種植條件有很大關系。北方邦作為印度第一大產糖區，糖產量占其全國總量的37%，馬哈施特拉邦為第二大產糖邦，占35%。根據本月中旬我國赴印度調研團了解的情況，兩個產區的地理位置、種植條件和種植時間完全不一樣，一定程度上說明了印度產量為何會大幅波動。

表1：印度各產糖邦食糖產量對比

北方邦甘蔗是一年宿根性，新植蔗和宿根蔗是1:1的比例，新植蔗產量較宿根蔗高。在這種情況下，如果出現干旱，對產量影響非常大，但是北方邦有河流灌溉，影響相對有限。另外，北方邦目前沒有可擴種的土地，雖然甘蔗收購價定價最高，但是土地已經用完，不能再擴種。而且，北方邦土地主要是沖擊平原，沙土多；光熱條件也差，溫度低，有霧霾，甘蔗生長時間短，10-12個月的生長期，產量低。

南部的馬哈拉施特拉邦，18個月的宿根蔗最多，基本上是兩年生長期，沒有三年的宿根蔗，90%的土地都沒有灌溉設施，只能靠天吃飯。馬邦州平原多，并且是黑土地，土壤肥沃，加上光熱條件好，無霧霾，甘蔗生長期12-15-18個月不等，因此相較于北方邦單產高、甘蔗含糖分高、出糖率高。

印度地理環境優于我國，但其南北氣候、土壤等條件的差異，造成印度糖平均產糖率僅有12%（與廣西基本持平）。北部地區新植蔗與宿根蔗1:1，而南部地區18個月生長期甘蔗占比重最大，天氣好壞就成為產量增減的主導，降雨充沛或出現干旱，會造成大幅的增產或減產，彈性非常大。

2016/17榨季，印度食糖減產非常嚴重，幅度在60%，國際糖價大幅上漲，從10美分/磅漲到24美分/磅。2017/18榨季，印度食糖產量增加1200萬噸，至3225萬噸，國際糖價從24美分/磅跌回10美分/磅。其他國家均沒有印度這么大的產量波動幅度。

2017年是近幾年天氣最好的一年，印度甘蔗含糖分上升1.5-2個百分點，品種改良，單產高加上增產面積多，因此增產幅度大。印度方面的增產，造成了巴西食糖的減產，國際糖下跌后，巴西甘蔗制糖利潤不如制乙醇利潤高，因此巴西糖廠在2018/19榨季把將近70%的甘蔗用于生產乙醇，造成食糖產量大幅減少。

2018年，馬邦州甘蔗6月份開始種植，而6月開始的季風季降雨偏少，甘蔗減產嚴重。干旱以及干旱的帶來蟲災，導致甘蔗暫無增產動能。并且，糖廠巨額虧損，也無法大幅增產。因此，關注國際糖產量和價格變化，印度天氣是重點關注的因素。

2.巴西糖廠調整糖醇比 食糖產量大幅下降

1.）巴西食糖產量料減少800多萬噸

熊市周期下全球糖價低迷，巴西糖廠甘蔗制糖利潤大幅縮減，政府出臺政策鼓勵生物燃料需求，導致巴西糖企將產能向乙醇方面傾斜，使得2018/19榨季巴西糖產量銳減830萬噸，觸及12年新低。根據UNICA最新數據，11月下半月巴西中南部地區甘蔗壓榨總量為1458萬噸，同比下降4.54％。2018/19榨季截至12月1日累計甘蔗壓榨量5.4432億噸，比上榨季同期的5.7017億噸下降4.53％。本榨季截至12月1日中南部地區累計產糖2576萬噸，同比下降26.82％；乙醇累計產量同比增長18.57％，達到290.9億升。11月下半月中南部糖廠68.50％的甘蔗用于生產乙醇（2017年同期為63.42％），甘蔗制糖比例為31.5%。

圖5：巴西中南部地區各榨季甘蔗入榨量及生產情況

圖6：巴西中南部地區各榨季甘蔗含糖量

并且,下榨季印度糖廠預計將進一步側重乙醇生產，或可幫助全球糖市擺脫壓抑糖價已久的過剩問題，這一做法在一定程度上保護糖廠抵御了來自國際糖價9月暴跌至2008年來最低的沖擊。COFCO公司稱， 2019年巴西能源價格將成為全球糖價的主導因素，預計2019/20榨季巴西用于生產糖的甘蔗比例最小為33.5%，最大為48.6%。

圖7：巴西中南部地區各榨季甘蔗制糖比例

此外，巴西中南部2018/19榨季以來的持續干旱天氣和甘蔗老齡化現象導致甘蔗單產下滑，糖產量預估下調。福四通(INTL FCSTONE)11月預估2018/19榨季巴西中南部地區甘蔗產量為5.875億噸，2017/18年度產量為5.838億噸。巴西咨詢公司Canaplan近期將巴西中南部地區2018/19榨季糖產量預估從2990萬噸調減至2640萬噸。目前巴西中南部地區2018/19榨季生產已接近尾聲，甘蔗供應量減少的情況下，糖廠已在10月底開始收榨，這較上榨季提前了近一個月時間，對國際糖市過剩壓力有一定緩解作用。

圖8：巴西食糖產量供需情況

2）巴西食糖出口受阻 同比減少近30%

巴西食糖出口和消費在全球食糖價格低迷下缺乏競爭力，巴西貿易部最新數據顯示，2018年11月巴西共出口糖191.74萬噸，同比減少約13%，為近4年最低水平。其中原糖出口量同比減少6.1%，至172.2萬噸；精制糖出口量同比減少約47%，至19.54萬噸。2018/19榨季4-11月巴西累計出口糖1505.2萬噸，同比減少28.85%。2018/19榨季巴西糖總出口量預估在1960萬噸，較201/18榨季的2820萬噸大幅下降860萬噸；其中原糖出口量預估為1568萬噸，精制糖出口量預估為392萬噸，或為近13年來最低出口水平。

圖9：巴西食糖月度出口量

3）巴西貨幣雷亞爾波動影響國際糖價

國際糖價變動除了基于基本面的供需結構變化外，宏觀面的匯率波動也是重要的影響因素之一。巴西食糖出口以美元計價，其國內食糖銷售以雷亞爾計價，因此巴西貨幣雷亞爾貶值將導致巴西制糖成本下降，而出口利潤增加。由此，巴西生產商會加快生產，加大出口量，增加國際糖市貨源流通，從而打壓國際糖價下行；同時，巴西生產商會加大在國際市場上的套保力度，也令國際糖價承壓。相反地，雷亞爾兌美元匯率上升，則有利于國際糖價上漲。

今年上半年，美聯儲不斷釋放加息政策，加上巴西國內政治不穩定，導致雷亞爾兌美元匯率持續走軟，拖累國際糖價下行。下半年以來，美聯儲加息支撐美元上漲的利好逐漸消退，巴西總統候選人也基本確定，提振雷亞爾升值。雷亞爾兌美元匯率在9月13日觸及的4.2062的歷史新低后開始反彈，10月5日收于3.8364。在巴西國內正處于失業率上升、貨幣貶值、利率上漲、企業財政稅收負擔加重的情況下，當時還是候選人的極右翼派賈爾?博索納洛被認為是推動巴西稅務改革的最佳人選。政治不確定性減弱，提振雷亞爾反彈，帶動原糖期價自9.91美分/磅的近10年低位大幅反彈。

另外，10月1日，北美自由貿易協定（NAFATA）更名為美國-墨西哥-加拿大協議（USMCA），有望促進農業、乳業和汽車業發展，提振汽油需求，為油價上漲提供動力，WTI原油在國慶節期間最高漲至76.9美元/桶的近4年高位。原油價格上漲促進巴西生物乙醇發展，糖廠在價格優勢下繼續調整糖醇比，將更多甘蔗用于生產乙醇而非食糖，巴西2018/19榨季食糖產量進一步下滑繼續提振國際糖價走高。隨后，國際食糖主產國接連下調產量預估，將國際糖價推升至14.26美分/磅高位。

10月底，巴西總統大選塵埃落定，宏觀面利好出盡，雷亞爾兌美元匯率再度走弱，國際糖價難破14.26美分高點而掉頭下行，后期隨著國際食糖產量預估逐漸明朗，價格缺乏新的驅動因素，目前在12.5美分/磅上下波動。

圖10：美元兌雷亞爾匯率走勢

3.泰國糖產量略有下降 出口爆發式增長

泰國2017/18榨季為連續第二年增產，共有54家糖廠生產，累計壓榨甘蔗1.349億噸，產糖量達1468萬噸，同比大幅增加46%，遠遠超出榨季初市場預估值。2018/19榨季，泰國有3家新糖廠投產，開榨糖廠總數預計達到57家，但泰國食糖產量預估較2017/18榨季有所下降。泰國糖業公司(Sugar Millers Corporation)表示，2018/19榨季糖產量將降至1350萬噸，主要因甘蔗價格較低，而木薯價格恢復，政府鼓勵蔗農轉向種植木薯等其它作物，蔗農在2019/20年種植的甘蔗也將大幅減少。泰國國內消費量并無太大變化，約為260萬噸，供應過剩量達到1090萬噸，上榨季和本榨季過剩的食糖都需要通過出口消耗。相較于巴西而言，泰國糖運往亞洲國家周期較短，運費成本可縮減50%以上，出口競爭力較強，去庫存進展順利，也成為壓制國際糖市的關鍵因素之一。

圖11：泰國食糖供需情況

圖12：2018年泰國食糖月度出口量

4.歐盟高溫干旱 食糖產量下滑

2017/18榨季，歐盟廢除了糖類配額制度，取消歐盟糖類最低價格，結束了半個世紀之久的糖類“貿易保護主義”政策。新政發布后，歐盟甜菜種植面積大幅增加，食糖總產量達到2010萬噸，同比2016/17榨季增產20%，為2017/18榨季全球食糖大量過剩提供進一步助力。

2018/19榨季，歐盟中部和北部地區受到高溫、干旱天氣影響，甜菜生長情況不佳，特別是主產國法國和德國因天氣炎熱、干燥甜菜產量大幅下降。歐盟委員會作物監測部門(MARS)在11月報告中表示，春季以來因降雨不足影響了甜菜收割。10月1日至11月18日期間，在歐洲東南部、德國、法國東部、比荷盧三國、烏克蘭和俄羅斯中部地區降雨量嚴重不足，累計降雨量低于長期平均值的50%，導致這些地區氣候水負平衡。MARS將歐盟甜菜平均單產預期下調至每公頃72.7噸，較5年平均水平74.9噸下降2.8%。各分析機構也不斷下修歐盟食糖產量預估，Green Pool上月將歐盟2018/19榨季糖產量預估下調至1710萬噸，較2017/18榨季減產500萬噸，此前預估為1770萬噸。

圖13：歐盟27國食糖供需情況

三、國內食糖市場供需格局

表2：國內食糖市場供需平衡表

2016/17榨季開啟新一輪增產周期，食糖產量為928萬噸左右，2017/18榨季食糖產量1031萬噸左右。目前三年增產周期仍在持續，2018/19榨季是本輪增產周期的第三年，中國糖業協會對2018/19榨季食糖產量預估在1068萬噸，市場預計為1100萬噸左右，同比2017/18榨季增產37-70萬噸左右；我國食糖消費水平相對穩定，按照中糖協預估的1520萬噸計算，國內食糖至少有420萬噸的產消缺口。從圖14來看，雖然缺口呈現下降趨勢，但缺口量相較于2007/08至2013/14的任何一個榨季都要大100萬噸以上。

圖14：中國食糖產消缺口

我國產不足需的狀態以及糖料收購價居高不下，導致國內糖價明顯高于國際糖價，而進口途徑和許可量受到限制后，進口總量變動不大，其余缺口需要通過儲備糖來滿足。但是，增產周期下國內糖價不斷下行，儲備糖并不具備出庫條件，高額的進口利潤下，走私糖大量流入我國市場。在消費量相對穩定，國產糖增產幅度不大的情況下，進口和走私成為決定市場價格的關鍵因素。整體來看，國內糖市圍繞國家政策展開，主要是甘蔗收購價政策、維穩扶貧政策、產業調控政策、儲備糖收放儲政策、進口配額和關稅政策以及走私管控政策。

從庫存消費比來看，2010/11榨季末，我國食糖庫存消費比見底，約為20%，隨后3個榨季持續快速攀升，直至2013/14榨季末升至96%左右，隨后幾個榨季緩慢下降。這個現象表明從2014年以來我國食糖庫存一直處于高位狀態，在此基礎上疊加每年3月底4月初的當期榨季新增工業庫存高峰，制糖集團銷售壓力較大。

從目前來看，2018/19榨季我國食糖消費量難以出現明顯改善，中糖協給出1520萬噸的總消費量數據，與近幾個榨季基本相當，要降低榨季末的庫存消費比仍然需要控制供應端。預計在全球食糖供應仍然過剩，加上印度和澳大利亞有意以低關稅增加對我國食糖出口的情況下，2018/19榨季末全國食糖庫存消費比明顯下降的可能性較小。

圖15：中國食糖庫存消費比

1.糖料收購價維持高位 新糖上市供應壓力加大

根據中國糖業協會數據顯示，2017/18榨季全國食糖產量1031.04萬噸，其中甘蔗糖916.07萬噸，甜菜糖114.97萬噸。2018/19榨季全國食糖產量預估值為1068萬噸，其中甘蔗糖925萬噸，甜菜糖143萬噸。

表3：中國糖料種植和食糖產量預估

廣西是我國最大的食糖生產區，食糖產量占全國的60%左右，因此廣西的糖料收購價和食糖售價成為國內市場價格參考的標桿。今年10月份，廣西物價局對2018/19榨季廣西糖料蔗收購價格第一次征求意見中維持500元/噸不變，但糖企普遍反映收購價定價太高，資金壓力較大，希望能夠降到440-450元/噸以下。最終，2018/19榨季廣西甘蔗收購價格定在490元/噸，較2017/18榨季下調10元/噸，調減幅度不大。國內食糖產區多是國家級貧困地區，糖料收購價格下調不利于穩定農民情緒，因此難度較大。本榨季蔗價政策還顯示，各制糖企業要按照規定的首付價與糖料蔗生產者結算首付蔗價款，原料蔗入廠后一個月內兌付完畢。我們市場方面了解到，上榨季后期，廣西自治區政府對蔗款兌付要求有所放松，部分集團拖延到8-9月份才付完農民蔗款；今年政府再次從嚴要求，糖廠開榨后一周內須支付蔗農60%的蔗款，開榨一個月內須全部兌付完畢，否則蔗區就劃給其他集團。在這樣的資金壓力下，制糖集團在新糖集中上市后，多采用降價促銷量的方式回籠資金兌付蔗款。

圖16：廣西甘蔗收購價和聯動糖價對比圖

2.進口管控繼續加碼 貿易商談或有轉變

往年來看，產消缺口基本通過進口來彌補，但是自2014年底開始，國家對食糖進口陸續執行了進口配額自動許可管理和行業自律政策，進口量持續下滑。2017年，商務部對配額外進口食糖實行貿易保障救濟措施，進口管控逐步加碼。

表4：中國食糖進口關稅政策

2016/17榨季國內食糖進口僅228萬噸，是近6個榨季以來進口量最低的一個榨季；2017/18榨季進口糖243萬噸，同比增長13萬噸，但仍少于2012/13-2015/16任何一個榨季的進口量。2018年1-10月累計進口食糖231萬噸，全年進口量預估在280萬噸。今年8月1日起，對配額外進口食糖，國家不再給予50%的小國優惠政策，全面實行90%的關稅稅率，進口管控進一步加強。雖然配額外進口許可剩余的50萬噸在8月發放，但受高關稅影響，當月食糖進口量并未出現大幅增長，根據海關總署數據，我國8月進口食糖15萬噸，同比減少5萬噸，環比減少10萬噸。9月份延續了8月的低量進口，當月進口量19萬噸；而10月份因受到國際糖價反彈影響，進口量超出預期，達到32萬噸。

圖17：中國食糖當月進口量

圖18：中國食糖各榨季進口量

2018/19榨季，在國家繼續維持進口管控三大政策的前提下，我國食糖進口量難有較大規模改變，產消缺口的彌補仍然需要進口糖和國儲糖的雙重調節。據市場消息，加工糖內部會議已于12月15日在三亞召開，2019年配額內進口許可量維持194.5萬噸不變，發放時間暫不確定，但可參考2018時間，或在元旦后發放；配額外進口許可暫無消息，2018年許可量為150萬噸，同比增加50萬噸，第一批75萬噸于3月17日后發放，第二批75萬噸今年下半年發放，其中25萬噸在7月初發放，50萬噸于8月后發放。從近期市場消息來看，進口許可和關稅稅率或有調整可能，主要基于以下兩個方面。

首先，澳大利亞方面。有消息稱中澳有望達成雙邊自由貿易協議，對于國內糖市而言，若澳大利亞糖以低關稅甚至零關稅進入國內市場，對國內糖價的沖擊可想而知。并且，網傳消息稱，我國可能讓出部分食糖市場換其工業品市場，類似我國對美讓出大豆市場換取輕工業產品。因此，中澳自貿協定的談判進程及具體內容，后續需要密切關注。

其次，印度方面。12月上旬我國調研團應印度糖協邀請赴印度調研食糖產業，印方有意在明年向我國出口200萬噸原糖，但我國進口意向不強，最終或達成少量進口協議，據了解目前已有國內企業簽訂了一萬多噸的進口合同。印方還希望我國能夠調整關稅稅率，因為按照貿易保障救濟措施第二年90%的稅率計算，印度糖出口到我國后幾乎沒有利潤空間，出口難度較大。

然而，據國內調研團報告會消息，從印度進口食糖存在很大的商機。孟買貿易商反映，我國主要擔心運輸成本問題，實際上我國出口大量的電子產品到印度，但回程都是空船。若是集裝箱運輸，只要碰到這樣的貨船，貿易商5美元運費就可以將原糖裝船出口。其他貿易商反映，我國到印度的此類貨船很多，不要運費也可以發貨。關注后續貿易商談情況和海關總署進口數據。

3.走私打擊趨嚴 新榨季仍是影響價格走勢關鍵

2017/18榨季以來，國際原糖在主產國大幅增產超預期的背景下連續陰跌，外糖利潤空間不斷擴大，國內走私糖屢禁不止，打壓國產糖價接連下行。根據緬甸官方數據，每年緬甸木姐口岸通過轉口貿易再出口到云南省的蔗糖總量達200萬噸，而我國官方進出口數據顯示，2017年緬甸正規渠道進口到國內的食糖不到5000噸，由此可見走私糖多么猖獗。

今年4月份，根據緬甸網絡媒體消息，國內白糖商人每天從緬甸購買的走私糖達4萬多袋，約1000噸，每月走私量3萬噸左右。據銷區貿易商反映，國內部分冰糖廠主動在邊境建廠用于非正常貿易食糖生產。5月，由于緬甸國內發生武裝沖突，走私糖受到一定阻礙，國內糖價得到短暫喘息機會。6月，云南邊境加強入境檢查制度，并禁止入境者攜帶食品；然而，陸運走私減少，海運走私又起，主要是臺灣地區過量進口食糖后走私進入內地。另外，6月起，緬甸恢復對我國轉口貿易，市場消息稱，月內進入云南境內食糖總量超過40萬噸，對云南糖沖擊明顯，云南糖價一度跌到4800-4900元/噸。

7月中旬以來，云南等地加強打擊走私力度，關閉所有冰糖廠，糖廠和運輸司機均受到懲治，糖粉和冰糖也得到處理。8月，緬甸暫停發放對我國食糖進口復出口許可，邊貿量迅速減少，據傳云南邊境架起了鐵絲網防止邊貿往來，對國產糖價利好作用明顯。9-10月，國際原糖價格在宏觀面和基本面雙重助力下自10美分/磅附近反彈，走出底部，內盤受其影響在4800-4850一線筑底小幅反彈。

但從中長期來看，我國處理走私糖主要是通過市場拍賣進行，因此后續走私糖仍將以低價形式流通于國內市場，擠壓國產糖消費空間。并且，國家在一段時間內加強打私力度，走私糖無法入境，卻仍會在國際市場流通，外糖價格仍將下跌，內外價差料再度擴大，內盤仍然無法轉勢。因此，走私糖能否得到遏制，除了國家打擊力度，更主要的是內外價差能否消失，只有外盤先于內盤走出熊市，內盤才能有實質性好轉。

目前市場預估2018年我國走私糖量為200萬噸，相較于往年來看呈下滑趨勢，2019年走私糖量預估為170萬噸。

4.產業政策和國儲糖收放儲政策

1）直補預期提前 或利空糖價

甘蔗直補政策每年都有炒作行情，結合玉米、棉花品種來看，實行直補政策是有歷史需求和現實可能的，也一度成為鄭糖盤面做空的籌碼。廣西2018/19榨季甘蔗收購價尚未公布前，市場曾傳聞國家將實行490元/噸糖料蔗收購價，另外給予糖廠80元/噸補貼，盤面受此影響下行至前低4800-4850附近，之后證實該消息并不屬實，并且在廣西物價局公布的2018/19榨季廣西糖料蔗定價文件中也沒有相關的政策。從短期來看，直補政策對價格的影響僅限于炒作，最終落地時間和政策取向都不確定。然而，12月初，據市場消息，國家將于明年開始對廣西、云南、新疆和內蒙四個食糖主產區進行直補，其他產區由地方政府進行補貼。初步意見為采取國家制定糖料收購價，對糖廠實行噸糖600元的補貼，只補貼老少邊窮地區的措施。最早明年上半年實行，晚則明年下半年。12月上旬國家發改委赴廣西調研，相關部門表示會提請有關直補事宜。若直補政策通過，對國產糖價利空作用明顯。目前國家并未出臺相關政策，此消息或僅限于傳聞，后續仍需關注政策面動態。

2）國儲庫存高位 放儲消息引發去庫猜測

拋儲是國家號召的供給側改革范圍之一，也是化解庫容和資金壓力最有效的方式。國家產業調控政策的根本在于維持供需總量平衡、價格平穩。在國儲糖出庫方面，國家會根據市場需求和價格運行情況適時投放。2016/17榨季，中央總計投放約100萬噸儲備糖，有效緩解了階段性供需矛盾。2017/18榨季，國家在榨季初期投放了30多萬噸儲備糖，后期并無國儲糖出庫，一方面是國內糖價連續下跌，從收儲成本考慮，國儲糖不宜投放；另一方面，國儲糖收放主要以調節供需平衡和穩定物價為目的。2017/18榨季不加國儲和走私，榨季末結轉量都超過100萬噸；2018/19榨季，國儲糖是否出庫以及投放多寡關系到國內糖市的供需平衡。

表4:2016/17榨季國儲糖和地儲糖拍賣

2018/19榨季國內糖市仍處熊市周期，預計糖價仍以下跌為主，國儲糖投放不會以打壓糖價為目的。按照前文對于國產糖量、進口量以及走私糖量的預估，加上2017/18榨季結轉庫存，減去中糖協預估的1520萬噸左右的需求量，2018/19榨季國內食糖結轉庫存或超過280萬噸，新榨季整體供應過剩局面下，國儲糖或不會成為新榨季的重要供應力量。

然而，在11月16日傳出的40萬噸古巴糖年底前出庫并定向投放的消息，令市場心態再度承壓，多數對于國家在廣西開榨之際投放儲備糖的舉措表示不理解。但從市場庫存角度來看，本榨季期初庫存量偏低，截至9月底全國食糖工業庫存45.13萬噸，為近6個榨季以來最低水平；10月工業庫存18.93萬噸，為近4個榨季以來最低庫存量，因此 40萬噸糖放到全國來看，量并不大，利空影響有所減弱。我們從鄭糖下跌幅度也可看出影響力偏弱，從11月16日利空消息傳出后，直至11月23日利空基本出盡，鄭糖905合約共下跌160點，幅度有限。另外，從價格角度來看，廣西新糖上市初期價格在5300-5350元/噸，目前價格跌至5140-5230元/噸，據市場人士消息，40萬噸國儲糖投放的企業最終結算價或與廣西新糖價格基本持平，或無打壓國產糖價格的意思，利空影響有限。

圖19：2012/13-2018/19榨季食糖月度工業庫存

從另一個角度來看，主產區開榨之際投放儲備糖，市場猜測國家或暫無保護行業的意思，另外在增產周期放儲是否預示著后續將開啟國儲糖去庫存進程，利空擔憂較重。若明年實行直補政策，那么隨之而來就是國儲去庫存，當前657萬噸的儲備糖量降至150-200萬噸預計較為合理。當然，一次性大規模去庫可能性不大，國家去庫存仍然是以維持供需平衡為前提。

四、2019年食糖市場行情展望及風險因素預判

1.2019年食糖市場行情展望

國際食糖主產國巴西、印度、泰國、歐盟均下調2018/19榨季食糖產量預估值，特別是巴西減產幅度最大，預計在830萬噸左右，國際食糖市場綜合供應壓力較榨季初預期有所緩解，國際糖價也走出底部，價格重心上移。然而，國際糖市整體仍然處于供過于求的格局，需求端并未出現明顯緩解，甚至預計將出現小幅下調，國際食糖庫存仍處歷史高位，增產周期還在延續，供應過剩壓力仍存，國際糖價預計仍將弱勢承壓，或在11.5-14.5美分/磅區間運行。

對于國內市場而言，產消缺口依然巨大，國內產量增減對市場行情影響有限，政策面——進口、走私和儲備糖才是影響價格走勢的關鍵。2017/18榨季以來，國內現貨糖價從6600元/噸高位一路下跌至5100-5200元/噸附近，整體跌幅達到1500元/噸左右。因此，2018/19榨季來看，目前盤面價格已經跌至主產區糖廠制糖成本線附近，市場在前低4800-4850一線反復試探，雖然增產周期下預期仍然維持弱勢，但下跌空間相對有限。市場若想進一步打開下跌空間，還需要新的驅動因素推動。國內政策原因，導致內外糖市場分離，但是大方向還是要看國際糖價，因為國內食糖產不足需，還是要依賴進口，國際糖價是決定國內糖價的根本。因此，國內直補和拋儲的預期，對市場是絕對利空的影響，食糖直補政策一旦出臺，預計國家會馬上拋儲，不管價格高低（可參考棉花補貼和放儲相關政策），這兩者是國內糖市背后的利空因素，后續需要重點關注國家相關政策。若直補和放儲確定下來，即便國際糖價走出底部，外糖開始向好，內糖在政策利空預期下恐還有一跌。

表5:2019年國內糖市影響因素預測

2.風險因素預判

1）國際糖價波動主要風險因素

（1）國際油價漲跌影響國際食糖價格

2017/18和2018/19榨季，國際油價漲跌是影響巴西糖廠生產結構的關鍵因素。若油價升幅有限，加上美元加息預期下維持強勢，雷亞爾繼續走軟，則國際糖價偏向弱勢。若油價漲幅明顯，巴西糖廠預計繼續偏向乙醇生產，或進一步降低全球供應過剩預期值，對國際糖價有利多支撐。

（2）主產國天氣影響國際食糖價格

因主產國出現持續干旱天氣，國際食糖產量預估大幅調減，目前多數機構對于2018/19榨季全球食糖產量過剩預估在200-400萬噸，對于2019/20榨季產量預估由過剩轉為短缺100-200萬噸左右。2017年是近幾年天氣最好的一年，預計之后不會再有更好的氣候年出現。隨著2017/18榨季生產的推進，以及巴西2019/20榨季將在明年4月開始，天氣因素仍將成為食糖產量變動的重要因素。特別是印度機械化程度低，缺乏灌溉設施，一旦季風季降雨減少，將造成該國食糖產量大幅下降，從而降低國際食糖供應量。因此，關注國際糖價需要重點關注主要產糖國，特別是印度的天氣情況。

2） 國內糖價波動主要風險因素

進口政策不確定

據市場消息，2018年12月15日，加工糖會議在海南三亞召開，配額內進口許可量維持194.5萬噸不變，但是發放時間因擔憂國際市場矛盾暫不公布，配額外進口許可尚無消息。2017年配額外進口許可發放量100萬噸，2018年為150萬噸，2019年預計與前兩年相差不大。但是，市場傳聞的中澳自由貿易協議或達成零關稅進口澳大利亞糖政策，國家可能以食糖市場換取對方的工業品市場，預計對國產糖利空作用明顯，國內糖價重心預計繼續下移。

作者：楊幸；來源：撲克投資家