一、18/19年度食糖全球過剩局面或大幅緩解，重點聚焦巴西、印度

國際方面，ICE原糖自2017/18榨季開始后，圍繞14.5美分一線震蕩至2017年底，2018年開始，由于印度、泰國等主要食糖國家的產量不斷刷新預期峰值，并且有失控的趨勢，國際糖價在此期間一路下行，于8月22日刷新了10合約2007年6月以來的新低后，開始低位反彈。進入9月后，反彈勢頭依舊延續至9月13日，但此后受基本面拖累，價格回落。

進入10月，在新舊榨季交替階段，巴西政府總統換屆選舉，雷亞爾在此期間大幅上漲，推動國際糖價反彈，同時主要食糖國家泰國、印度、歐盟、俄羅斯和巴西都出現了產量預期降低的預期，而且印度的干旱、蟲害也令其出口和產量受到影響，情緒、基本面和資金都配合的條件下國際糖價迎來快速反彈。9月27日開始連續上漲，接連突破12和13美分關鍵壓力位，于10月23日達到最高14.24美分。進入11月，巴西大選塵埃落定，巴西貨幣回落，以及印度災情對產量的影響有待觀察等影響，期價大幅回落。

1、2018/19 年度全球食糖供需過剩壓力有所緩解，供求關系格局扭轉或提前到來

近月，國際機構紛紛下調 2018/19年度（10月-9月）全球糖市供應過剩量，供求情況預計逐漸接近平衡狀態。國際糖業組織（ISO）于11月15日下調2018/19年度全球糖市供應過剩預估逾400萬噸，削減巴西、印度、巴基斯坦和歐盟的產量預估。Datagro 10月30日發布報告，預計2018/19年度供應短缺158萬噸，2019/20年度供應短缺751萬噸；Marex Spectron預計2018/19年度供應短缺105萬噸，此前預估為供應過剩321萬噸；福四通11月7日發布報告，預計2017/18年度過剩960萬噸，2018/19年度過剩100萬噸。

大部分機構對產量的調減主要集中在巴西、印度、歐盟，今年7月以前，巴西中南部降雨量持續大幅低于往年水平，甘蔗生長后期遭受干旱，導致單產下降，而7月后，持續的高降雨量又造成可壓榨天數減少，同時，上半年國際原油價格的持續攀升，使得甘蔗制乙醇比例大幅提高，因此2018/19榨季（4月-3月）巴西中南部產糖量大幅下滑；印度和歐盟方面，同樣由于干旱，疊加印度遭受蟲害，導致產糖量大幅下調。

總體來看，17/18榨季和剛剛開始的18/19榨季的過剩量都低于預期，也就是說延續供應過剩的大格局，但供應壓力已經較前期有所減輕。長期來看，由于全球糖市基本面持續改善，2018/19全球供求情況或接近平衡狀態，預計本榨季將進入周期底部。

2、巴西制糖比降至歷史低位，成為未來產糖量的關鍵因素

（1）巴西中南部糖產量或創12年新低，制醇比成為未來糖價走勢關鍵

目前巴西產量占全世界的比重約為23%，是世界食糖市場上主要的供應來源。18/19榨季巴西因將更多的甘蔗用于生產乙醇而非食糖，食糖減產約1000萬噸。Datagro于10月31日預計2018/19榨季，巴西中南部地區料生產2638萬噸糖（前次預估產量為2728萬噸），創下12年最低水平，由于甘蔗產量減少以及乙醇產量增加。

11月12日，巴西Unica發布10月下旬公報，截至11月1日，巴西中南部2018/19榨季（4月-3月）累計壓榨甘蔗50833.90萬噸，同比減少4%；累計產糖2434.97萬噸，同比減少27%；累計產乙醇2726.01萬升乙醇，同比增加20%，其中產無水乙醇840.17萬升，同比減少14%，產含水乙醇 1885.85萬升，同比增加46%。

Datagro將2018年巴西中南部乙醇產量預估從287.5億公升上調至301億公升。截止10月1日的食糖生產比例縮減至36.37%，榨季高峰已過，繼續大幅波動可能性降低，市場生產比例將繼續維持在40%之下的歷史最低水平。Datagro預期在下一榨季，糖廠料僅分配35.5%的甘蔗比例來生產糖，其余的將生產乙醇。

盡管巴西18/19年度食糖減產預期強烈，但市場仍存隱憂。一方面，若糖價持續上漲，則在下一榨季末乙醇和糖的生產分配比例將會轉變，傾向于生產糖；另一方面，NYMEX原油價格自觸及10月3日高點76.90美元/桶后，開始持續下跌，市場擔心由此導致乙醇需求下滑，甘蔗制糖比提升。由于巴西中南部甘蔗壓榨進度去年同期已達93%，在今年甘蔗減產的情況下，預計原油價格走勢對后期影響有限。但Datagro將下一榨季巴西中南部地區甘蔗壓榨量預估自此前的5.4億噸上調至5.7億噸，稱10月份該地區創紀錄高的降水量將會提振新作甘蔗產量。再疊加原油未來價格波動性較大，巴西的制醇比也成為影響未來糖價走勢的關鍵因素。

（2）巴西糖出口量降至11年低位

巴西中南部18/19榨季截至10月底累計壓榨干這5.08億噸，同比減少4.35%，甘蔗單產較去年同期下降3.17噸/公頃，至74.45噸/公頃；累計產糖2435萬噸，同比減少26.7%，截至10月底，52家糖廠收榨，同比減少1家，預計11月上半月的收榨糖廠將達到131家。

雖然最新的UNICA報告顯示，壓榨將因降雨延遲結束，但減產預期基本得到兌現。但巴西的去庫存進度相對緩慢，4-10月僅出口1313萬噸，同比減少30%，生產期泰國搶占了部分出口份額，預計生產間歇也需要面對印度的競爭。

總體來看，全球頭號產糖國巴西18/19榨季食糖產量將連續第二年減產，且減產幅度不斷提升，目前預計將減產約1000萬噸至2638萬噸，長期趨勢上的減產預期也是緩解全球供應壓力最為重要的來源。對于新榨季，制糖比仍為關鍵。本榨季制糖比例達到歷史地位，也意味著下榨季將會有所反彈，目前市場出現了兩極化的預測，一方預計下榨季糖廠將因糖價反彈而用更多的蔗糖產糖，另一方預計巴西新任總統上臺后，將提高乙醇產量，減少乙醇進口。由此來看，從明年4月開始的19/20榨季巴西的糖產量還面臨較大變數，巴西新的乙醇政策以及國際原油價格將對糖產量產生較大影響。

3、印度新榨季庫存壓力仍存，關注蟲害、乙醇產能是否能帶來轉機

印度18/19榨季預計甘蔗種植面積約為520萬公頃，同比增長5%，預計甘蔗單產將從上榨季的83.43噸/公頃下滑至81.35噸/公頃，目前市場對于糖產量的主流預估在3100-3300萬噸，與2017/18年度總糖產量3225萬噸的高位記錄相差不遠。當前已經有大量糖廠開始壓榨，截至11月13日已累計產糖108萬噸，低于去年同期的190萬噸，主要是因為蟲害影響導致的單產偏低。

盡管由于蟲害影響，大部分機構下調了印度18/19榨季的食糖產量，但18/19榨季產銷差近900萬噸，加上17/18榨季的結轉庫存1100萬噸，18/19榨季印度國內的過剩量將高達1675萬噸，庫存壓力空前。如何化解這部分庫存也成為未來食糖供需基本面是否得以轉變的重要因素。

目前印度采取批準甘蔗汁生產乙醇和強制出口兩種方式并行的舉措，希望以此來化解國內的供應壓力。乙醇產能便成為本榨季印度的一大新的關注點，雖然印度長期以來致力于提高乙醇產能以及汽油中的乙醇摻混比、減少乙醇進口需求，但均沒有太大成效，但本榨季情況不同的是，印度批準了直接用甘蔗汁生產乙醇，一方面削減了制糖的甘蔗量，同時也促進了乙醇生產，并配合出臺了提高乙醇收購價的政策，這對糖業來說是一大利好，但最終還是需要工廠有足夠的乙醇產能。

出口方面，印度政府規定的18/19榨季強制性出口配額為500萬噸，政府同時將用于出口的糖補貼從上榨季的55盧比/噸上調至138盧比/噸，本榨季的前一個半月已經簽訂80萬噸的出口合約，其中60萬噸原糖，20萬噸白糖，主要出口至孟加拉國、阿聯酋及東亞國家。

從本地價格和盧比匯率估計印度在原糖價格11-13美分/磅的時候具備出口利潤，10月至明年1月期間也是印度出口的最好時機，因泰國糖和巴西糖供應較少。雖然前一個半月印度糖出口十分強勁，但這樣的節奏能否持續也是取決于盧比匯率、原糖價格和市場需求。

但即使可以完成目標的500萬噸出口預期，依然有超過1100萬噸無法消化的食糖要結轉到下個榨季，供需壓力歷史最高，產量和出口刷新記錄的代價就是需要通過糖價來補償，印度仍為新榨季國際市場最大的利空因素。后期是否有新的轉機，還需要后續跟蹤乙醇產能情況以及蟲災的影響力度。

4、泰國2018/19年度白糖產量預計減少200萬噸，政府計劃打造東南亞化工中心

泰國是全球食糖第二大出口國，泰國2017/18年度食糖產量大幅增加，其出口量也呈現上升態勢。業界預估甘蔗產量在1.2-1.3億噸，低于上榨季的1.35億噸，但仍然為歷史第二高水平，競爭作物水稻的收益低于糖，使得農民仍然保持一定的種植積極性。低蔗價導致本榨季的翻新率降低，宿根蔗比例增加，預計糖產量在1260萬噸左右，低于上榨季的1470萬噸。

18/19榨季影響泰國糖產量的因素主要是甘蔗補貼、甘蔗價格及政府打造東南亞化工中心的計劃。政府18/19榨季將對蔗農實施156億泰珠補貼，補貼后的甘蔗價格提高至800泰珠/噸，高于17/18榨季的680泰珠/噸，但仍然低于900泰珠/噸的種植成本。

上榨季泰國唐出口量同比增加40%，達到940萬噸，本榨季的糖產量若繼續維持高位，出口也將繼續保持高水平。泰國政府正計劃打造東南亞的化工中心，使用甘蔗汁生產化工產品，削減部分糖產量，減輕出口壓力。

國際市場方面，10月的價格上漲出發了大量生產商定價，套保壓力有所釋放，10月底巴西總統選舉結束后，雷亞爾對原糖的影響逐漸減弱，主要的價格壓力轉移至北半球的生產和出口上。對于未來糖價走勢，印度與巴西成為市場的主要關注點，印度旱情不見好轉，糖產量再次調減，糖廠簽約出口訂單意愿也有所降低，同時，原油價格與巴西匯率波動性仍較大。長期來看，由于全球糖市基本面持續改善，2018/19全球供求情況或接近平衡狀態，預計本榨季將進入周期底部。

二、國內食糖進入增產第三年，預計鄭糖中長期區間震蕩

2017/18榨季鄭糖一路下行，增產周期伴隨消費疲軟，加上國際市場共振，利空因素不斷沖擊市場，鄭糖不斷刷新榨季低點，7月17日盤中最低跌至4752低位，此后圍繞5000一線震蕩整理至榨季結束。10月1日開始進入了2018/19榨季，新榨季初期，借助假期外糖大漲，國內現貨跟隨，北方開榨糖分的產量低于預期的因素也開始跟隨情緒發酵，引發了一波跳空高開的反彈。進入11月后因國內消息面較為匱乏、基本面相對穩定，市場面對后續甘蔗產區開榨集中存憂，期價受外盤拖累回落。國內產銷相對穩定，市場未來預期上漲動能大概率來自國際利好。

1、17/18和18/19榨季是國內食糖增產的第二年和第三年

白糖三年周期規律仍在延續，熊市周期時間和空間上還在延續，17/18和18/19榨季是國內食糖增產的第二年和第三年，熊市周期伴隨增產，價格下行壓力逐年增大。17/18榨季全國食糖產量1031.04萬噸，18/19榨季全國食糖產銷工作會議預估全國新榨季食糖產量1069.4萬噸，同比增加38.36萬噸。新榨季產量將繼續增加，連續第三個榨季增產。

（1）2017/18年度產糖量增加102.22萬噸

2017/18年制糖期全國共生產食糖1031.04萬噸（上制糖期同期產糖928.82萬噸），比上一制糖期多產糖102.22萬噸，其中，產甘蔗糖916.07萬噸（上制糖期同期產甘蔗糖824.11萬噸）；產甜菜糖114.97萬噸（上制糖期同期產甜菜糖104.71萬噸），各省份來看，廣西602.5萬噸，云南206.86萬噸。18/19榨季預計全國食糖產量1068萬噸，甘蔗糖925萬噸，甜菜糖143萬噸。

10月北方甜菜糖陸續開榨，11月后南方甘蔗糖廠也將陸續步入壓榨季節，11月下旬開始國內進入開榨生產高峰期，即新糖供應的高峰期，消費淡季，生產的節奏和供應預期將決定國內階段性的供需格局和價格走勢。北方甜菜糖增產大局基本維持在30萬噸上下，南方甘蔗糖的產量目前已經高于預期20萬噸以上，開榨后產量數據將不斷被驗證，供應壓力也將增加，開榨期間價格下行壓力大。

就目前情況統計來看，甜菜已收割完畢。甜菜糖自9月末開榨后迄今，國內共壓榨甜菜447萬噸，共榨糖53.18萬噸。其中內蒙及河北產區共壓榨甜菜233.85萬噸，產糖29.08萬噸；新疆產區共壓榨甜菜213.15萬噸，糖產量24.1萬噸。

目前甜菜糖售價較為穩定，內蒙及長輩新糖報價維持在5250-5300元/噸之間，新疆產區新糖報價在4900-5050元/噸之間，對于200噸以上訂單量均有較為可觀的優惠幅度。市場整體交投一般，糖源多供應當地區域經銷商及終端用戶為主，受運費過高以及和蔗糖價差并不占優勢的影響，甜菜糖流入南方銷區仍舊不多。

截至2018年第46周，云南地區已有1家糖廠開榨，此家糖廠去年開榨時間為12月4日，相比上榨季提前了一個月。至此，云南產區總壓榨量為1.75萬噸，產糖0.22萬噸，因目前壓榨的均為境外甘蔗，國內甘蔗糖分含量不足暫未收割。11月21日廣西公布2018/19榨季收購價格定于490元/噸，高于市場預期，短期對糖價有所支撐。

11月下旬開始進入全部糖廠的生產高峰階段，供應壓力年度最大，甜菜糖和甘蔗糖都進入供應高峰階段，兌付糖料款的壓力，銷售壓力和庫存壓力都將處于年度最高，尤其產量增加高于預期，消費疲軟的背景下，價格下行壓力最大。

（2）10月進入消費淡季糖價承壓，榨季過后預期消費穩中有增

消費方面，作為剛性需求的食糖銷量變化不大，淀粉糖等替代作用占比120-150萬噸，基本達到飽和狀態，變動空間有限。2017/18年制糖期全國共生產食糖 1031.04 萬噸，工業銷量943萬噸。比上一制糖期多產糖 102.22 萬噸，其中，產甘蔗糖916.07萬噸，產甜菜糖114.97萬噸。截至2018年9月底，本制糖期全國累計銷售食糖985.88萬噸。累計銷糖率95.62%，其中，銷售甘蔗糖874.41萬噸，銷糖率95.45%，銷售甜菜糖111.47萬噸，銷糖率96.96%。

中短期看，第四季度消費處于傳統消費淡季，在熊市價格下行的周期中，中間的周轉庫存會進一步被壓縮，也會令銷售數據表現不佳，銷售方面對價格并沒有較好的提振和支持作用。從各省來看，廣西單月銷量較去年同期都有一定增長，但銷量增幅不及產量增幅，導致庫存壓力同比增加；云南單月銷量增長較快，降價促銷效果較為明顯，但增產背景下的去庫存壓力依然存在。

下游軟飲料生產情況較為穩定，2018年9月，軟飲料生產1482.9萬噸，同比上漲6.5%。截止2018年6月，軟飲料產銷率較好，未有滯銷等不良情況，走貨順暢。在糖價低迷的情況下，軟飲料、糕點及糖果等傾向使用白砂糖，需求增加有利于白糖未來順利走貨。

（3）國內去庫存速度加快，但壓力仍存

庫存方面，截至8月底食糖新增工業庫存141.51萬噸，同比增加 0.13%，環比下降47.60%，去庫存速度明顯快于前幾個月。但11月末起，南方新糖陸續上市，供應進入高峰期，消費淡季，庫存積累增加，尤其在熊市期間，價格下行趨勢得到市場共識，中間商庫存壓縮，增產背景下的庫存壓力降繼續攀升，中期來看，庫存壓力在資金壓力和存儲壓力的作用下降對價格帶來較強壓力。

總體來說庫存充足，目前我國新增庫存壓力歷史第三高，下榨季繼續提升，我國綜合庫存壓力歷史最高，包括國儲庫存，保守估計國儲庫存糖超過500萬噸，甚至超過600萬噸。綜上，長期來看，我國綜合庫存壓力降繼續攀升，工業庫存壓力在增產的背景下也將提高，下榨季產需缺口將連續第三年縮減，從庫存角度來看，鄭糖價格仍受庫存壓制，在此期間大概率維持震蕩。進入2019年后，隨著庫存的進一步消化，糖價重心或緩慢回升。

2、配額內進口利潤高，走私量上調50萬噸

由于8月1日配額外關稅統一調整為90%后，8月下旬至9月中上旬配額外進口持續貼水，9月進口量較少。據海關總署的數據，中國9月份進口糖19萬噸，同比增加3萬噸，環比增加4萬噸。2018年1-9月我國累計進口糖197萬噸，同比增加14萬噸。2017/18榨季我國累計進口糖243萬噸，同比增加15萬噸。17/18榨季預計進口250萬噸，本榨季預計剩余75萬噸許可證將有部分結轉至下個榨季。

從進口利潤來看，走私利潤高，進口稅90%，外糖11-13美分，配額外進口利潤-375-380元/噸，配額內利潤在1700-1900元/噸左右，巴西糖貼水，泰國糖持續升水，由此可知走私糖的利潤空間依然非常高，走私糖每噸利潤長期處于高達2000-3000元/噸的水平，目前走私糖的價格在5000元上下，甚至低于這個價格。17/18榨季走私總量預計為200萬噸，因為緬甸的放開，加上從其他國家走私的可能性增加，比如巴基斯坦、臺灣等國，所以走私量較一季度上調了50萬噸，恢復至250萬噸的預估。

目前看新榨季各項進口限制政策將繼續進行，正規進口糖將繼續受到壓縮，對國內影響權重繼續降低，但走私的影響或將增大，對盤面的不確定性增強，主要是對價格的壓制作用。

總體來看，我國2017/18榨季新增產銷缺口為469萬噸，其中產量1031.04萬噸，進口250萬噸，走私250萬噸，庫存消費比76.92%，2018/19榨季預計產量將恢復至1060萬噸，走私250萬噸，進口250萬噸，屆時，庫存消費比將提高至85.24%，如果不算500多萬噸的國儲糖，庫存消費比將從本榨季的43.8%提高至52%。短期來看，拋儲傳聞尚未證實，甜菜糖集中上市、甘蔗入榨，增產的供應壓力使糖價受到明顯壓制。長期看，食糖增產幅度調減，若庫存壓力緩解，則翹尾行情可期。

三、倉單數量下降有利于短期價格支撐，未來多空博弈或加劇

鄭糖倉單加有效預報數量持續下降，根據鄭州商品交易所統計的倉單數據顯示，截至11月18日，注冊倉單11289張，減少309張，注冊倉單+有效預報為12789，減少809張。新榨季開始，老糖倉單將全部被迫注銷，關注新糖注冊情況。美國CFTC持倉報告顯示，截至11月13日當周對沖基金及大型投機客的原糖凈多倉大幅減少19990手，至40851手，減少部分主要來自于大量的多頭結清頭寸，隨著印度糖廠陸續開榨，供應壓力下投機商的凈多頭頭寸有進一步減少的風險。市場總體看空后市的心態隨著產量調減出現了一定轉變，但是短期供應壓力壓制尚未緩解，原糖價格未來大概率區間震蕩。

四、結論及操作策略建議

國際方面，對于未來糖價走勢，印度與巴西成為市場的主要關注點，印度旱情不見好轉，糖產量再次調減，糖廠簽約出口訂單意愿也有所降低，同時，原油價格與巴西匯率波動性仍較大。長期來看，由于全球糖市基本面持續改善，2018/19全球供求情況或接近平衡狀態，預計本榨季將進入周期底部。

國內方面，市場預計2018/19年度國內食糖繼續增產，進入10月，消費旺季過后，我國綜合庫存壓力歷史最高，走私量較大，配額內進口利潤高，糖價依然受到壓制。我們認為，短期來看，拋儲傳聞尚未證實，甜菜糖集中上市、甘蔗入榨，增產的供應壓力使糖價受到明顯壓制。長期看，食糖增產幅度調減，若庫存壓力緩解，則翹尾行情可期。

投資建議：操作上建議短期空頭思路，1905反彈做空；套利方面，長期看近弱遠強，反套為主。

潛在風險點：原油價格變動、印度蟲害影響、美元兌雷亞爾匯率變動。

來源：大宗內參