白糖期貨2006年上市以來(lái)，經(jīng)歷過(guò)兩個(gè)現(xiàn)貨企業(yè)積極參與期貨交割的時(shí)期，也即倉(cāng)單大量注冊(cè)期，分別為2008-2010年的連續(xù)三年和2015-2018年的連續(xù)四年。

倉(cāng)單壓力，通常理解是臨近交割月份，近月合約會(huì)受到倉(cāng)單交割壓力而走低，參照對(duì)象則是遠(yuǎn)月合約。下面我們將分別談?wù)?、9、1月合約的倉(cāng)單壓力體現(xiàn)。

5-9價(jià)差回歸

查看5-9價(jià)差波動(dòng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)進(jìn)入5月后，倉(cāng)單高年份的價(jià)差會(huì)朝負(fù)150點(diǎn)附近靠攏，而倉(cāng)單低年份則不會(huì)，這是倉(cāng)單壓力在5月份的一種明顯體現(xiàn)。因在倉(cāng)單高年份，近月價(jià)格若高于遠(yuǎn)月，近月買盤力量會(huì)下降，令價(jià)格相對(duì)遠(yuǎn)月回落，但近月并不會(huì)無(wú)限貼水遠(yuǎn)月。當(dāng)貼水到足夠大時(shí)，大的投機(jī)資金完全可以接下5月倉(cāng)單后拋到9月盤面，結(jié)果是令價(jià)差貼水不會(huì)偏離此類投機(jī)成本太遠(yuǎn)。

這150元/噸近月交割貼水有另一種說(shuō)法，即市場(chǎng)給出了150元/噸的5月移倉(cāng)9月的成本。這個(gè)成本包含了4個(gè)月的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用和相應(yīng)的資金成本，粗算約為160元/噸。其中，資金成本又包含4個(gè)月的倉(cāng)單貨款占用及期貨保證金占用兩項(xiàng)，保證金占用可通過(guò)申請(qǐng)倉(cāng)單折抵業(yè)務(wù)減免。如此一來(lái)，以5500元/噸的接貨價(jià)、6%的借貸利率計(jì)算的話，4個(gè)月的最低資金成本大約為110元/噸，而同樣時(shí)長(zhǎng)的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)大致為54元/噸。  

9-1價(jià)差

進(jìn)入9月后， 9-1價(jià)差在倉(cāng)單高年份一般會(huì)向-300—-400靠攏，2010、2017年除外；而在倉(cāng)單低年份，則會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)升水。這種現(xiàn)象同樣是倉(cāng)單壓力的一種體現(xiàn)。至于倉(cāng)單高年份市場(chǎng)為何會(huì)給出300—400元/噸的9、1合約移倉(cāng)成本？是由于除了前面談到的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)和資金成本，9、1合約屬于不同的榨季，9月倉(cāng)單要想?yún)⑴c1月交割還需回爐再加工，那么移倉(cāng)成本還需包含再加工費(fèi)用。從市場(chǎng)給出的300-400元/噸的移倉(cāng)成本反推，可以得到再加工費(fèi)用大約為150—250元/噸。  

1-5價(jià)差

倉(cāng)單高年份進(jìn)入1月后，1-5價(jià)差沒(méi)有明顯的回歸某一水平的特征。據(jù)此判斷，1月倉(cāng)單壓力不明顯。  

倉(cāng)單壓力體現(xiàn)不同

對(duì)比5、9、1月份倉(cāng)單壓力的體現(xiàn)會(huì)發(fā)現(xiàn)，5月倉(cāng)單壓力體現(xiàn)最顯著，回歸規(guī)律強(qiáng)，5-9套利是進(jìn)行跨期套利的較好選擇。也有白糖分析人士總結(jié)出的一規(guī)律：1月倉(cāng)單壓力最輕，其次是5月，9月壓力最大。從以上的分析來(lái)看，該總結(jié)可能是基于近遠(yuǎn)價(jià)差的回歸水平線所做的判斷。

壓力不同的原因

在不同月份中，倉(cāng)單壓力的體現(xiàn)程度會(huì)不一樣，我們猜測(cè)這里邊應(yīng)包含了一些季節(jié)性因素，即一年中不同時(shí)期白糖市場(chǎng)的焦點(diǎn)不同。

例如，5-9套利時(shí)段一般在2月至5月初，此時(shí)正處于國(guó)內(nèi)白糖生產(chǎn)高峰期，國(guó)內(nèi)總供應(yīng)量逐漸明朗，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)透明，拋儲(chǔ)之類的突發(fā)因素少，市場(chǎng)焦點(diǎn)主要是糖企的蔗款兌付壓力及庫(kù)存。另外，5、9月隸屬同一榨季，價(jià)差干擾因素少。從而導(dǎo)致在倉(cāng)單壓力下，5-9價(jià)差一般會(huì)理性回歸至套利成本附近。

9-1套利一般發(fā)生在6—9月初期間，此時(shí)正處于國(guó)內(nèi)白糖純銷售期，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)同樣透明，但國(guó)際上巴西正處于壓榨高峰期，泰國(guó)進(jìn)入了出口高峰期，國(guó)際擾動(dòng)因素增加。國(guó)內(nèi)關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向了食糖銷售進(jìn)度以及糖料產(chǎn)區(qū)的天氣。這些市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)對(duì)于9、1合約的影響不一致，干擾了倉(cāng)單對(duì)價(jià)格的壓力，從而導(dǎo)致9-1價(jià)差不一定理性回歸。

1-5套利則在10月—次年1月初，發(fā)生在榨季初期，此時(shí)國(guó)產(chǎn)糖產(chǎn)量尚存一定變數(shù)，10月銷售及庫(kù)存數(shù)據(jù)均存在空擋，有拋儲(chǔ)的可能，國(guó)際上則進(jìn)入了北半球甜菜糖集中壓榨期。此時(shí)市場(chǎng)焦點(diǎn)主要是拋儲(chǔ)的可能、新榨季估產(chǎn)、天氣對(duì)甜菜收割壓榨及甘蔗糖分積累的影響。另一方面，11月末鄭商所會(huì)強(qiáng)制注銷所有舊榨季倉(cāng)單，12月涉糖企業(yè)便可注冊(cè)新倉(cāng)單，因而倉(cāng)單本身亦是一個(gè)變數(shù)。所有這些因素綜合影響著倉(cāng)單壓力的體現(xiàn)。

另外，我們也發(fā)現(xiàn)了，隨著近些年甘蔗糖壓榨進(jìn)度的推后，1-5價(jià)差變動(dòng)也存在這一些規(guī)律，即1月升水5月交割的次數(shù)明顯增加。

轉(zhuǎn)自：農(nóng)產(chǎn)品期貨網(wǎng)